美联储加息周期开启，会加剧人民币贬值和资本外流压力吗？

作者：赵硕刚

本文转载自：环球杂志社（ID:GlobeMagazine）

近日，美国联邦储备委员会（美联储）临时主席鲍威尔表示，目前美国就业市场非常强劲，同时通胀过高，且面临地区冲突带来的不确定性，美联储必要时将采取一次性加息25个以上基点的措施，以降低通胀水平。

此前的3月16日，美联储发表声明，宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.25%～0.5%。这是美联储2018年12月以来首次加息，也意味着美国非常规货币政策的退出进入了新阶段。

3月16日拍摄的视频画面显示，美联储临时主席鲍威尔在华盛顿出席线上新闻发布会

分析人士认为，在通胀高企及地缘政治环境不确定性增大的背景下，美联储未来加息路径的选择也面临不确定性。同时，美联储加息将产生显著溢出效应。

刺激性货币政策退出提速

自经济重启以来，叠加财政货币政策助力，美国经济从疫情冲击下快速反弹，就业市场明显改善，但与之相伴的是通胀压力大幅提升。对此，美联储在2021年11月宣布启动缩减购债规模后，不得不再次加快刺激性货币政策的退出进程。

首先，美国经济减速但仍保持扩张势头。

今年以来，由于美国新冠肺炎疫情反复，拜登政府新财年预算迟迟未能在国会通过，刺激政策效应减退、物价走高对居民消费产生抑制作用，美国经济增速有所放缓。前两个月美国制造业采购经理指数（PMI）放缓至58％左右，低于去年四季度平均60％的水平，非制造业PMI从去年12月的62.3％放缓至今年2月的56.5％。

美国高盛集团近期将美国2022年全年GDP增速预测从3.1%下调至2.9%。美联储最新发布的经济前景预期显示，2022年美国经济将增长2.8%，较去年12月的预测下调1.2个百分点。但总体上看，美国经济的扩张势头仍较为稳固，近3%的年经济增速依然快于疫情前的平均水平，这也是美联储加息的底气所在。

其次，通胀飙升加快货币政策调整步伐。

不断飙升的国内通胀压力和通胀预期是促成3月美联储加息的直接原因。由于疫情解封后需求迅速复苏，供应链遭遇瓶颈以及大规模财政货币刺激等影响，自2021年4月开始，美国核心通胀率持续超过2%。今年2月，美国消费者物价指数（CPI）同比涨幅扩大至7.9%，创40年来新高。

3月10日，顾客在美国首都华盛顿一家超市选购食品

通胀持续“爆表”使得鲍威尔不得不放弃此前坚称的“通胀暂时论”，他在3月召开的议息会议后承认，美国通胀和通胀预期面临进一步上行压力，并称“通胀可能需要比之前预期更长的时间才能恢复到我们的价格稳定目标”。

此外，劳动力市场短缺加大通胀压力。

2021年以来，随着经济持续复苏，美国劳动力市场也持续恢复，美国非农失业率由最高时的14.7%下降至今年2月份的3.8%，接近疫情暴发前的水平。美联储预计，失业率将在今年底降至3.5%，基本实现充分就业。

过去12个月，美国非农业部门月均新增就业人数达55.6万人，今年1、2月份也分别达48.1万和67.8万人，远高于疫情前水平，显示失业救济补助到期后，人们在快速重返劳动市场。

与此同时，美国劳动力短缺问题依然较为突出。

美国劳工部数据显示，劳动力市场的岗位空缺数量在去年6月份后持续超过1000万个，超过登记的失业人口总数，今年1月份仍高达1162.3万个。劳动力短缺导致的工资螺旋上升也成为美国高通胀较预期更为持久的一个重要原因。

对此，鲍威尔表示，如果通胀要回到美联储设定的2%的水平，希望看到工资增长开始放缓。加息因而也成为美联储延缓工资增长的一个手段。

未来或将“两步”并“一步”

根据历史经验，美联储货币政策正常化进程可以分为释放政策退出信号、削减新增购债规模、提高基准利率以及缩减资产负债表“四步”，随着美联储如期在3月结束新增购债并宣布加息，美国货币政策的正常化之路已经迈向第三步。

而且，3月的会议声明还暗示5月将启动缩表，这意味着第三、四步将无缝衔接，未来美联储加息和缩表将同时进行。

一方面，加息进程恐短而急促。由于通胀压力更大且更为持久，相比始于2015年12月的上一轮加息周期，本次美联储加息进程将明显加快。

根据议息会议后公布的点阵图，大部分美联储官员预计今年此后将加息6次，这意味着年内剩余的6次议息会议每次都将加息1次，以每次加息25个基点计算，年底时联邦基金利率的目标区间将上升至1.75%～2%，相当于2018年6月后的水平。也就是说，同样的加息幅度，本轮加息所用的时间仅为上轮的1/6。

同时，本次美联储官员预期的长期利率水平为2%～3%，这也可以被认为是美国的自然利率水平。上一轮加息周期时，美联储通过9次加息，用3年时间在2018年12月将联邦基金目标利率区间提升至2.25%～2.5%，基本回升至自然利率水平。而按照当前预期的加息速度，美联储最快在明年就能达到这一区间，完成利率正常化。

另一方面，缩表或将规模更大、频度更高。在3月会议的政策声明中，美联储预计将在5月份的货币政策会议上开始减持美国国债、机构债和机构抵押贷款支持证券，并开启缩减资产负债表进程。

相比上一轮货币政策正常化，此次从加息到缩表的进程转换也明显加快。

上一轮从首次加息直至2017年6月，美联储才宣布将开始实施资产负债表正常化计划，并发布了“政策正常化原则和计划附录”，起始缩减规模为每个月100亿美元，此后将按照每3个月1次的频率、每次递增100亿美元的幅度，到达每月最高缩减500亿美元购债规模的上限。当年9月，美联储宣布自10月起启动缩表计划。至2019年8月，美联储资产负债表规模从4.46万亿美元降至3.76万亿美元。

当前美联储总资产规模已接近9万亿美元，鲍威尔表示，本次缩减资产负债表的框架将与上一次相似，但速度将比上次更快。这意味着缩表的起始规模可能更大、调整频率更高。

因此，在当前美国经济基本面仍较为稳固、通胀高企的情况下，预计未来美联储货币政策收紧的速度将加快、力度将加强。

将产生显著溢出效应

美联储货币政策调整具有显著的政策溢出效应，尤其在加息和缩表叠加后，流动性快速收缩将导致全球金融市场动荡并引发中国金融市场“共振”。在全球疫情仍未得到有效控制、国际地缘政治风险显著上升的情况下，这将极大增加世界经济运行面临的不确定性和复杂性。

从上一轮美联储货币政策正常化期间国际金融市场的表现看，全球股市、汇市、债市及大宗商品市场都将随美联储政策调整进程出现明显波动。

第一，全球股市震荡加剧，中国国内股指共振调整。

退出非常规货币政策意味着流动性回收，将对股市造成阶段性下行压力。从新兴市场看，2015年下半年，随着美联储加息时点的临近，新兴市场股市大幅震荡，出现“缩减恐慌”，明晟（MSCI）新兴市场指数半年时间内跌幅近30%。2018年至2019年初，美联储持续加息和缩表的累积效应逐步显现，加之特朗普政府不断升级全球贸易争端导致经济增长前景恶化，全球主要股指出现大幅调整。

在美联储释放退出量化宽松（QE）信号以及启动加息后，中国股市也受到美国货币政策溢出效应的影响，沪深股指出现了阶段性的回调。

第二，美元升值施压非美货币，加剧人民币贬值和资本外流压力。

在上一轮美联储货币政策退出期间，美元指数自2014年下半年起进入快速上升通道，从最低时的不到80，一度升至2015年3月时的接近100，9个月的时间内上涨达25%。美联储开启持续加息后，美元指数在2016年底进一步升至103.3。与之相对应的是欧元、日本以及新兴市场货币的普遍贬值。2014年中至2016年底，欧元、印度卢比、巴西雷亚尔以及南非兰特对美元分别贬值23%、13%、48%、29%。

在此期间，人民币汇率也受美元走强的影响，由对美元单边升值转向单边贬值，从2014年初的接近1∶6，贬值至2016年底的接近1∶7。这期间资本流出加速，中国证券投资账户出现连续5个季度资本外流。

第三，加息抬升美债收益率，中国降低融资成本难度增大。

由于美联储缩减QE时维持基准利率不变，直到2015年12月启动首次加息之前，美国金融市场短期利率都变化不大，美国10年期国债收益率则从2013年底最高时的3%降至2014年7月初的1.4%左右。美国国债收益率曲线表现出先陡峭后平缓的变化。

2015年底加息启动后，美国短期国债利率先于长期利率作出反应，3个月国债收益率从零附近抬升至2018年底的2.4%左右。长期国债收益率在2016年下半年也开始掉头上行，但上升幅度不及短期利率，导致收益率曲线进一步趋于平坦。

2008年国际金融危机之后，中美长期国债收益率联动性显著增强，2016年至2017年美联储加息期间，美债收益率走高强化中国国内市场利率上升预期，流动性趋紧，增加国内利率上行压力。

第四，大宗商品价格显著下挫，上游工业企业利润收窄。

由于国际大宗商品主要以美元计价，所以大宗商品价格走势与美元指数的变化高度负相关。在上轮美联储缩减QE前期，美元指数变化相对较小，汤森路透CRB大宗商品期货价格指数在2014年上半年还有所上升。进入下半年后，随着美元快速升值，国际大宗商品价格大幅下挫，CRB指数从2014年6月底的310点持续下跌至2016年2月时的160点附近，跌幅超过90%。比如，北海布伦特原油期货价格从最高时的每桶150美元最低跌至近每桶27美元；伦敦金融交易所（LEM）铜价从每吨近7200美元跌至约4300美元。

在此期间，国际大宗商品价格暴跌对俄罗斯、巴西等资源出口型国家的经济及货币汇率造成严重冲击，中国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅也进一步扩大，2015年9月时最低降至-5.95%,导致国内上游行业利润增速持续下降，投资低迷，加剧了经济下行压力。

前事不忘，后事之师，针对美联储本轮货币政策正常化期间可能引发的市场波动和金融风险，各国特别是新兴市场国家必须未雨绸缪，提前做足准备。（作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副主任）

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美联储加息周期开启，会加剧人民币贬值和资本外流压力吗？

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