日元汇率连跌不止,日本政府是放任还是无奈?

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来源:《环球》杂志

 “日元保卫战”成效初显?外汇干预能否扭转日元过度贬值趋势?未来日本银行(以下简称日银)货币政策是否转向?

文/刘瑞 作者系中国社会科学院日本研究所研究员

为应对日元急速贬值,日本政府与央行近期多次抛售美元买入日元,实施大规模外汇干预。
9月22日,日本时隔24年实施外汇干预,规模达2.84万亿日元(约合190亿美元)。日元短暂升值后又迅速贬值,日元汇率10月21日跌至32年以来最低值,即1美元兑151.94日元。日本政府与央行立即采取措施,于10月21日和24日,连续两个工作日实施非公开外汇干预,总额高达6.35万亿日元(约合370亿美元),创月度买入日元最高纪录。近期日元回升明显,12月1日,日元时隔3个月升至1美元兑136日元,比10月干预前升值超过9%,但与年初相比,仍贬值近20%。
“日元保卫战”成效初显?外汇干预能否扭转日元过度贬值趋势?未来日本银行(以下简称日银)货币政策是否转向?
日元汇率连跌不止,日本政府是放任还是无奈?民众在日本东京一处地下购物中心购物  新华社/法新
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从贸易收支利器到经济负累

作为制造业出口大国,日本各界一直对日元贬值持积极态度。
2011年日本大地震后,日元升至二战后最高值(1美元兑75.32日元),日本时隔31年出现贸易逆差,日元升值也成为日本企业面临的“六重苦”之一。2012年“安倍经济学”推出量化质化超宽松货币政策(QQE),力图通过日元贬值促进出口,摆脱长期通缩,促进经济增长。
然而时间来到2022年3月,为应对通胀,美联储开始收紧货币政策,日元对美元持续贬值,10月比年初缩水32%。日元过度贬值对日本经济的负面影响日益增大。
一是物价持续上涨,输入型通胀压力加大。日本食品及能源自给率仅为37%和11%,其余均需进口。自年初乌克兰危机升级以来,能源和食品价格攀升,10月剔除生鲜食品的日本核心消费者价格指数(CPI)同比增长3.6%,连续14个月上涨,其涨幅为1982年2月以来的最高值。
二是企业经营成本增加。日元贬值导致进口价格上升,推高原材料、零部件等采购成本。至2022年10月日本企业物价指数(PPI)同比已连续20个月增加,且连续13个月升幅超过8%。在价格转嫁机制下,成本上升只能由中下游企业承接,严重挤压中小企业利润空间。
三是居民实际收入减少。物价上涨导致日本工薪阶层实际工资收入缩水,10月,日本人均实际工资同比连续7个月负增长,2.6%的降幅为2015年6月以来最高值。居民消费特别是日常消费品占比较高的中低收入家庭压力加大。
四是贸易收支赤字。从2021年8月起,日本贸易收支连续15个月赤字,2022年10月赤字规模高达2.16万亿日元,创历史新高。日元贬值虽然促进日本出口连续两个月创下新高,但与此同时,进口连续8个月突破最高值,其增速远高于出口,其中日元贬值要素在进口价格上涨中占比超5成。日元贬值不再是日本贸易收支的利器,反而导致交易条件弱化,财富外流,从而进一步恶化经常账户盈余。
五是经济增速放缓。输入型通胀增加生产生活成本,挤压经济增长空间。2022年第三季度,日本实际国内生产总值(GDP)环比下降0.3%,时隔4个季度负增长。主要原因是日元贬值导致进口大幅增加,净出口对GDP贡献度减少0.7%。根据国际货币基金组织(IMF)最新预测,2022年日本实际GDP增长1.7%,低于发达国家2.4%的平均值。但2023年为1.6%,而发达国家仅增长1.1%。
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干预奏效?

日元急剧贬值与日美货币政策走向密切相关。今年3月美联储货币政策转向后多次大幅加息,美元独高、其他主要货币贬值局面凸显。与此相对,迫于经济疲软,作为全球唯一实行负利率的主要央行,日银仍坚持收益率曲线调控(YCC)框架,将短期利率维持在-0.1%,十年期国债利率维持在0±0.25%区间。伴随日美利差扩大,日元被大量抛售,日元兑美元持续贬值。
日元外汇干预的节点也与此相符。9月21日美联储连续3次加息75个基点后,9月22日日银货币政策委员会决定继续维持超宽松政策,日元急速贬值,时隔24年突破145日元防线,日本政府与央行出手干预外汇市场。
近期日元升值也反映出这一特点。11月3日美联储再次大幅加息75个基点,但暗示将放缓加息步伐,日元连续五天升值,升幅超过5日元。11月10日,美国公布10月CPI数据,由于低于预期,日元汇率一天之内从1美元兑146日元骤升至140日元,11日进一步升至138日元,一周内升值超5%,创2008年以来最大升幅。

日元汇率连跌不止,日本政府是放任还是无奈?10月20日日本东京拍摄的日元对美元汇率信息显示屏  张笑宇摄/本刊

从实际效果来看,此轮单边实施的外汇干预在短期内发挥出提振日元的作用,但日元仍处于贬值区间。9月22日日本实施历史最大规模外汇干预后,日元虽然瞬间升值5日元,但仅13个交易日便重返干预前水平,且贬值速度进一步加快。10月21日、24日分别急升7日元和4日元,但无法阻挡随之而来的贬值。24日清晨从近150日元攀升至145日元左右,下午便一度回落至149日元区间。
另一方面,外汇干预或为政策调整赢得时间。在美联储激进加息的同时,日银仍明确表态继续维持超宽松政策。在此背景下,虽然通过干预无法改变因日美利差加大导致的日元贬值预期,但无论美国克服通胀或陷入衰退,其加息步伐必将放缓,利差对日元贬值影响也将减弱,干预汇市将为日银量宽政策调整及日元稳定回归赢得一定时间。
中长期看,日本经济与贸易结构是决定日元汇率走势的主要因素,贸易赤字持续增加,日本经济社会的结构性问题难以改变,日元贬值趋势也无法根本扭转。如果市场出现日元汇率“过度变动”,日本还将单边实施公开或不公开的外汇干预,向市场发出信号,与投机行为对抗。
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日银为何坚守超宽松货币政策?

在美欧为抑制通胀不断收紧货币政策进程中,日银仍逆势而行,继续坚持实施近十年的超宽松政策。虽然日本核心CPI已连续7个月超过2%的政策目标,但日银认为此轮物价上涨并非源于工资提升,日本经济尚未实现自律型复苏。
首先,日本仍未摆脱长期通缩。作为日银测算通缩的参考指标,2022年第三季度剔除进口要素,衡量国内物价动向的GDP平减指数连续7个季度为负值。反映工资动向的单位劳动成本时隔五个季度转为负增长。2022年第二季度,日本GDP缺口为-2.7%,连续11个季度为负值,显示内需乏力。日银估算,日本经济潜在增长率从泡沫经济崩溃时的4%降至如今的不足0.5%,维持宽松环境,有利于支持企业融资和经济发展。
其次,货币政策转向可能触发政府债务风险。为提振经济,日本政府多次出台大型经济刺激对策,通过发行国债弥补财政赤字。2021年末日本政府债务首次突破千万亿日元大关,债务规模为GDP的2.3倍。国债可通过借新还旧不断展期,但利息必须按期支付。庞大的国债规模给日本政府利息支出带来巨大压力。2022财年日本政府制定的最初预算中,必须偿还的国债费高达24.3万亿日元,占全年财政支出的22.6%。据财务省测算,如果利率提升1个百分点,2025财年日本国债费将增加3.7万亿日元,达32.5万亿日元。如果加息2个百分点,国债费将为36.3万亿日元,这一规模相当于2022财年社保的全部支出。
再次,也应看到日元贬值对拉动经济产生了积极效应。一是增加大型跨国企业收益,2022年第二季度日本企业利润创1954年以来新高。二是由于日元贬值,2021年日本海外资产增至1250万亿日元(约合8.5万亿美元),对外净资产时隔两年创历史新高,日本连续31年成为全球最大净债权国。三是重振旅游业。2019年日本旅游收支盈余占经常项目盈余的14%,受疫情影响,2022年上半年这一比例降至2.3%。2022年10月日本调整入境政策,日元贬值意味着外国游客能够享受更多日本高品质的商品和服务,对提振经济具有刺激作用。
此外,2023年4月8日日银总裁黑田东彦任期届满,其任期内宽松政策或将不会改变。日银预测,2022财年日本核心CPI为2.9%,2023财年与2024财年回落至1.6%。为实现2%的物价持续且稳定的增长,每年工资上涨应达3%左右,目前1%的增幅离日银目标距离尚远。
综上所述,短期看本轮日元贬值主要源于美欧等经济体持续加息等外部要素。但长期看,少子老龄化进程加剧背景下,如何克服长期通缩、缓解债务可持续性风险、增强创新水平、提高劳动生产率、提升经济活力等结构性问题,才是保持币值稳定及国力发展的根本途径。

来源:《环球》杂志

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