刚获诺奖的美联储前主席, 对中国有一个很重的判断|文化纵横

作者:叶李伟
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✪ 叶李伟
福建师范大学经济学院
(本文节选自《本·伯南克对危机经济学的贡献与引发的争议》,转自“经济学动态”,将发表于《经济学动态》)

【导读】近期,诺贝尔经济学奖得主揭晓,美联储前主席伯南克、芝加哥大学教授Douglas W. Diamond和华盛顿大学教授Philip H. Dybvig三名美国经济学家因其对银行和金融危机的研究而获奖。当前,新冠疫情、地缘冲突、能源短缺、通胀高企、货币政策紧缩、需求回落等多重因素叠加,全球经济前景堪忧,国际货币基金组织、世界银行等都对世界经济增速亮出“红灯”。在此形势下,伯南克等三人获奖是历史的巧合,还是某种暗示或警示?他们的研究成果,对中国有何参考意义?

获奖三人中,前美联储主席伯南克以研究与应对危机著称。本文从危机经济学的角度,基于伯南克个人的特殊经历,梳理评述伯南克的危机经济学思想及其学术贡献。文章指出,伯南克将危机的发生与持续扩大问题,都归因于背后各种不恰当的货币与金融制度。他创建了经济危机的非货币传导理论,给予“大萧条”新的解释,还创建了适用于经济危机和泡沫经济时期的货币政策哲学。

作者也指出,伯南克的理论存在较明显的局限性:他坚持把危机预测错误归因于经济工程与管理的失败,拒绝从深层次重建西方经济学。在行动上,他过多地关注金融危机的后果与危机救治,忽略了危机前的预见与预防;基于维护资本主义国家利益的立场伯南克把美国经常账户赤字不断扩大的原因,更多归因于发展中国家的经济增长模式,把全球经济失衡的调控责任更多地推向发展中国家与新兴市场国家,特别是中国。由于缺乏对资本主义国家经济危机本质特征的把握,伯南克的方案难以从根本上阻止美国经济再衰退的发生,也无法提出能真正推动国际经济平衡的政策协调机制。

本文节选自《本·伯南克对危机经济学的贡献与引发的争议》,转自“经济学动态”,拟于《经济学动态》近期发表。文章仅代表作者观点,特此编发,供诸君参考。

本·伯南克对危机经济学

贡献与引发的争议

伯南克其人

出生于1953年的本·S·伯南克(Ben Shalom Bernanke)的人生早已被并仍将被不知多少人浓默重彩地书写。总体上,伯南克的人生以2002年与2014年为界,可以概括为三个阶段:

2002年之前是历时25年、著书立说的学者生涯。以研究“大萧条”闻名于世的宏观经济学家、货币经济学家、新凯恩斯主义的领军人物之一,是世人对学者伯南克的一致印象;
 
2002年至2014年2月1日是历任美联储理事、主席的政坛生涯。他坚持将学术信仰付诸实践,在争议与压力中主刀美国货币政策。他是第一位实施接近零基准利率的央行主席,用毕业所学与“富于创意的领导能力”,成功带领美国度过大萧条以来最恶劣的经济危机,因此荣登美国《时代》周刊2009年度人物,并被公认为“大萧条的权威专家”。在他即将卸任前,美国多项经济数据显示经济增长动力正在加强,就业市场趋于稳固,积极的货币政策推动美国复苏速度超过其他工业国家;
 
2014年2月3日至今,伯南克卸甲挂印离开美联储,回归他熟悉的学界,加盟布鲁金斯学会,成为一名参与经济研究、重点关注经济复苏政策的访问学者,同时也是两家基金的顾问。他不断反思那场惊心动魂、旷日持久的危机与救治行动,继续著书立说,为2007-2009年间的美国经济大衰退及其后果做出最终的结论,为自己的施政行为及结果进行备注,继续以学者的身份为美联储与世界经济提供观点与政策参考。一路走来,辉煌的学术成就、行动的勇气与卓越的政绩,都是伯南克备受推崇的闪光点,但是光芒背后的阴影也不时地伴随着伯南克做出重要决策的每一步,即使在他卸任之后。
 

2015年,财经评论员Perter Schiff曾犀利地追问伯南克低利率与房地产泡沫的关系,2019年投资银行家Martin Hutchinson认为“前美联储主席伯南克的一系列‘非常规货币政策’对世界经济造成的伤害,比人类历史上其他任何行为都要大” 。2018年,常年老对手保罗·克鲁格曼在《纽约时报》对本轮危机引发的大衰退提出自己的观点,并质疑伯南克,认为房地产泡沫破灭对总需求的影响是经济低迷的根源而非伯南克所说的金融恐慌,要求伯南克提供有关金融恐慌传动机制的证据。

面对种种置疑与攻击,伯南克始终依据自己的学术信仰为自己危机期间的政策主张与经济观点据理力争。2013年与2015年,伯南克分别出版了《美联储与金融危机》、《行动的勇气:金融风暴及其余波回忆录》两本专著,从金融危机史的角度记录了近百年来美联储应对危机的政策反应,详细回顾了美联储应对2008年国际金融危机与大衰退的过程。2018年9月伯南克在“布鲁斯经济活动论文2018年秋季版”中连续发文反思金融危机与经济大衰退,并反驳保罗克鲁格曼的观点与质疑。面对2019年越来越浓重的世界经济再衰退的阴影,伯南克凭借自己的专业与经验继续在公众面前发表自己的观点。2020年3月,面对美国越来越严重的新冠肺炎疫情冲击,伯南克也发表了自己的看法,指出此次疫情冲击引发的经济大萧条与以往不同,强调只有新冠疫情得到控制,财政政策与货币政策才能发挥作用,预测短期内经济会遭受重大打击,但紧跟着会出现强劲反弹。

纵观伯南克的学术与政治生涯,总是与经济危机如影随形。他毕生的学术成就与货币政策实践都是在为解释与应对“大危机”服务的,是世人眼中公认的研究大危机的经济学家与应对危机的专家。他与一般的经济学家不同,他有机会把自己的学术理想付诸实践,但同时也要面对来自现实残酷的考验与各方的置疑,检验毕生学术成果的科学性与局限性。因此,有别于他人从货币经济学或宏观经济学的角度对伯南克所做的学术贡献述评,本文将从危机经济学的角度,基于伯南克个人的特殊经历,梳理、总结并评述伯南克在危机经济学所作的学术贡献以及自次贷危机以来引发的理论争议,以期从另一个角度重新认识伯南克的学术思想及其对世界经济的影响。

伯南克对危机经济学的学术贡献

2008年国际金融危机爆发后,国内外一些学者开始把研究经济危机的经济科学称为危机经济学。虽然“危机经济学(Crisis Economics)”一词出现得较迟,首次公开出现是在被全球金融家认为“准确预测了危机”的美国经济学家Roubini于2010年出版的《危机经济学》一书中,但是关于经济危机的研究早已伴随资本主义国家经济危机史流行了近200年,流派繁多,内容丰富,成果丰硕,形成两条既相互独立又相互影响的研究方向:一是对经济危机现象本身的研究,其范畴包括经济危机的产生、发展与变化规律,危机的本质、原因与根源,危机的预测、防范与应对等方面;二是在前者的基础上外延出对传统经济学的危机探讨即在经济危机面前传统经济理论失灵的问题,如思想谬误、体系缺陷与方法批判等,可以说,每一次的经济危机都会给宏观经济理论与方法的发展创新带来转折点。因此,本文也将从这两个方面来评述伯南克对危机经济学的学术贡献。

(一)对经济危机理论的贡献

1.发现经济危机的非货币传导机制,给予“大萧条”新的解释

纵观经济危机史,1929-1933年“大萧条”是现代社会持续时间最长、影响最深远的一次经济危机,也是第一次由金融危机引发的波及整个资本主义世界的经济危机,它使古典经济学无摩擦与零交易费用的瓦尔拉斯世界在残酷的危机面前瞬间崩塌,直接引发了“凯恩斯主义”革命,也触发了各路经济学家们对经济危机前所未有的长盛不衰的思考与争论。

20世纪60、70年代,货币主义者、反货币主义者与折衷主义者对20世纪30年代“大萧条”传播机制的解释莫衷一是,其中最权威的讨论集中在货币因素及其作用,典型代表是货币主义的 Friedman与 Schwartz。遗憾的是,他们并没有货币如何持续影响真实经济的理论,来解释这场货币的“长期非中性”现象,而且1929-1933年间货币供给量下降在数量上也不足以解释总产出的持续下降。于是,作为新凯恩斯主义者,伯南克决定从非货币渠道来研究大萧条期间金融危机(这里包含了银行危机与债务危机)是如何对整体经济活动产生重大影响,并扩大成持久的经济危机。

(1)非货币渠道一:金融恐慌——核心传导机制

1983年6月在《美国经济评论》(The American Economic Review)上,伯南克发表了他的成名代表作《金融危机在大萧条传播过程中的非货币影响》,该文的基本结论是:“1930-1933年间金融危机除了通过货币供给应量渠道影响总体经济之外,它还大幅度降低了金融服务的质量,特别是信用中介或信用融通的质量,从而进一步加剧了总量经济的衰退。”他并不否认“大萧条”中货币因素的影响,也仍从1930年第一次银行危机现象出发,但是将研究的焦点从货币供给量转向信贷中介部门,揭示了金融市场的崩溃通过什么内在运作机制传导到实体经济,解释了“大萧条”不同寻常的深度与持久性。

(2)非货币渠道二:国际金本位制——国际传导机制

受大萧条打击最大的是美国、德国等遭受银行危机的国家,但是一些没有经历银行危机的国家也照样受到大萧条的严重打击。于是1980年代一批学者将研究大萧条的目光从国内转向了国际,关注两次世界战之间的国际金本位制度的运行,通过多国经验比较来分析大萧条如何在全球传播。受此启发,伯南克从1990年代开始关注“大萧条”持续期引起全球通货紧缩与银行恐慌的国际传播渠道。伯南克与James发现金本位制的运行(核心就是固定汇率制)本身潜藏着通货紧缩倾向,当一国(例如美国)在危机发生的早期因种种因素导致货币收缩时,那么这场货币收缩就会通过金位制传导到全世界。然后他们用大量的经验事实与24个国家的样本数据证明越早放弃(或从未采用)金本位制的国家,就越早摆脱(或避免)通货紧缩的压力,从而得到一个结论:20世纪30年代早期的全球性通货紧缩是货币收缩通过国际金本位制传播的结果。

从某种程度来说,银行恐慌是对通货紧缩的某种内生反应,而金本位制引起的黄金争夺战不仅是全球通货紧缩的根源,还严重地限制了中央银行发挥最后贷款人的作用以消除恐慌的能力。伯南克利用金本位理论找到了大萧条的国际传播机制,及其对实际经济产生持续巨大的破坏力的“总需求之谜”,即货币收缩(很大程度上是未预期到的)抑制了总需求,而且货币收缩又被金本位制传递到全球,从而引起全球多个国家名义总需求的持续下降。然而,金本位理论无法解释大萧条期间的“总供给之谜”,于是伯南克把眼光放到劳动力市场,并且聚焦在凯恩斯经济学所认可的理由:名义工资黏性。

(3)非货币渠道三:名义工资黏性——供给层面的传导机制

1980年代伯南克通过考察二战前后包括大萧条期间劳动市场的周期性变化,发现了一个十分令人困惑的现象,即二战前包括大萧条期间,实际工资表现出来是反周期的,即当劳动力需求很低时,实际工资却在上升,而且即使在实际工资上升的情况下,通货紧缩仍能降低劳动供给,进而影响实际产出。伯南克与Carey从国际比较的视角重新审视了关于名义工资黏性在大萧条时期对实际产出的作用的经验证据,进一步支持了前人所得到的这样一个实证结果,即产出与实际工资之间的反向相关关系在很大程度上反映了在总需求冲击时产出受名义工资不完全调整的影响;而且名义工资存在较大的黏性,是货币非中性的主要来源。至此,通过证明劳动力市场名义工资的黏性,说明大萧条期间经济本身是难以在短期内通过自发的调节机制实现复苏的。

综上所述,伯南克坚持以一个新凯恩斯主义者的立场,在信息不对称与信用市场摩擦的假设上创建了经济危机的非货币传导理论:

(1)以金融恐慌为核心的非货币传导机制是解释经济危机持久性与严重性的主要原因:大萧条虽始于货币,并终于货币,但是在整个通货紧缩过程中,起核心作用的内生因素是通货紧缩引致金融危机而产生的银行恐慌,它是让金融危机持续发酵最终让经济与金融付出惨痛代价的主要原因;而金本位制引起的黄金争夺战既是全球通货紧缩的制度根源,也是阻碍央行消除恐慌在全球范围传播的外生力量;名义工资粘性又使得劳动力市场无法自动实现均衡,经济在供给层面也难以实现自我调节。可见,以银行恐慌为核心的非货币传播机制是解释大萧条旷日持久的主要原因。这一思想对伯南克今后在美联储任职期间治理危机的行动决策有深远的且根深地固的影响。

(2)经济危机的非货币传导机制是一系列经济制度安排的结果:继续追究大萧条非货币传播机制更深层次的原因,不恰当的货币政策与金融制度安排都与此有关。伯南克与他的合作者们用两次世界大战期间各国发生银行危机的经验事实说明通货紧缩与金本位制只是银行恐慌的必要条件而非充分条件,银行的组织结构、短期负债情况、金融制度改革、央行的干预行为等制度性因素与其他前提条件也共同决定了银行危机发生的可能性。而名义工资的不完全调整不仅与劳工制度有关,还要考虑政治因素。可见,在伯南克看来,像大萧条这样深刻的经济危机,其根源绝不是货币问题,而是一系列的经济制度安排共同作用的结果,这些经济制度安排甚至在金融危机爆发后通过影响信用成本与市场机会成为阻碍经济复苏的约束条件。

(3)终止银行恐慌与经济危机的关键是修复金融系统,必须采取必要的货币政策:对于中央银行而言,相对其他经济制度,改善金融制度安排才是中央银行银行力所能及的领域。伯南克认为金融危机引发银行恐慌所带来的非货币影响的持久性,取决于金融系统向正常状态恢复的速度,金融系统恢复得越快,金融恐慌控制得越好,非货币影响的持久性也就越小。然而金融系统恢复本身很慢很难,而且如果没有政府大力干预与扶持,金融恢复会更加困难。因此,当危机与大衰退来临时,恰当的政府干预与货币政策调控是十分必要的。

2.创建适用于危机应对的货币政策哲学
(1)货币政策信用传导机制:经济危机时期货币政策的作用机制
伯南克从“大萧条”中吸取了两个教训:一是美联储应在金融恐慌时期采取足够的措施来维持银行系统的稳定;二是美联储应采取宽松的货币政策避免通货紧缩使经济陷入深度衰退。

(2)金融加速器理论与灵活的通货膨胀目标制:泡沫经济时代货币政策的选择

二战后,随着国家垄断资本主义的发展,经济危机呈现出两种比较明显的变化:一是危机期间物价上涨,出现通货膨胀现象,而不是像二战前伴随经济危机的是通货紧缩;二是泡沫经济越来越频繁地出现,成为经济危机的前兆。20世纪80年代以来,以房地产与股票为主的资产价格的高涨与下跌似乎主导了宏观经济的周期性波动,泡沫经济不但与通货膨胀现象纠缠在一起,而且影响了一国乃至世界经济的兴衰。以资产价格剧烈波动为重要特征的金融不稳定性,成为货币政策面临的最大的挑战。那么货币政策要对资产价格波动作出反应吗,或者说能同时对物价与资产价格波动作出反应吗?稳定物价与稳定金融能否兼顾?

伯南克提出了一个很重要的货币政策主张:中央银行在实施短期的货币政策时,应该把物价稳定与金融稳定看作是相互补充、相互协调的目标,而灵活的通货膨胀基准目标制为中央银行同时实现物价稳定与金融稳定两大目标提供了一个统一而有效的货币政策准则。灵活的通货膨胀基准目标制是在一种介于“相机抉择”与“单一规则”之间的货币政策框架,它要求央行在保证货币政策的透明度与独立性的前提下,首先应当致力于维护既定的长期通货膨胀目标,然后在短期内享有一定的货币政策灵活度,追求其他的如稳定产出与就业等目标。

例如,正常情况下中央银行应致力于长期的物价稳定,而不应该理会股票等资产价格的波动,但是一旦资产价格波动已对通胀或通缩产生明显的压力,改变了通胀预期,那么通货膨胀目标就会指引央行朝着稳定经济的方向调节利率,逆风而动稳定总需求——在资产价格上升时提高利率,在资产价格下跌时降低利率,消除通胀或通缩,在稳定总需求的同时也有利于稳定金融。因此,虽然灵活通货膨胀基准目标制不是伯南克开创的,但是他始终坚信灵活的通货膨胀基准目标制是最优的货币政策准则,因为它既能实现物价稳定的货币政策正常目标,又能防止和缓和金融危机的冲击,因此伯南克是该货币政策准则最忠实的倡导者与推广者。

至此,我们全面系统地梳理了伯南克源于“大萧条”建立起来的关于危机传导与危机应对的危机经济学理论体系,这个理论体系所呈现的世界是这样的:

一切从资产价格泡沫破灭引发的金融危机开始,金融危机通过以金融恐慌为核心的非货币传播渠道引发经济深度衰退,并通过国际货币与金融体系向全世界传播。
 
中央银行的当务之急是阻止因金融恐慌而导致信用中断,因为信用市场摩擦会提高整个社会的外部融资溢价,进而放大初始冲击对宏观经济的非线性影响,产生金融加速器效应。这时央行应该充当最后贷款人,向金融市场注入流动性,稳定金融。
 
当面对严重的金融危机并产生通缩预期时,货币政策可以通过广义信用渠道影响家庭、企业、金融机构的资产负债表进而影响外部融资溢价,利用金融加速器效应放大传统的利率渠道效应。
 
即使发生流动性陷阱的情况,还可以利用信用渠道弥补利率渠道的失灵,使货币政策继续发挥作用,刺激就业与产出,摆脱通缩陷阱,从而保证长期通胀目标的实现。不过,如果资产价格动荡并不足以影响长期通胀目标的稳定时,货币政策都无须理会,不要为稳定金融而产生不必要的损失。

 

这就是伯南克所倡导的货币政策信用渠道非中性论与灵活的通货膨胀目标制政策准则。进一步地,伯南克将危机的发生与持续扩大问题都归因于背后的制度因素,即各种不恰当的货币与金融制度,同样货币政策的作用也同样受制于金融制度的约束,在初始金融条件欠佳、市场纪律不强、金融监管不力、央行政策独立性与透明度不高等背景下,货币政策对遏制资产价格泡沫与消除泡沫破灭后经济危机的作用力都是有限的。正是这些源于大萧条研究的危机经济思想及理论体系指导着次贷危机后伯南克的每个观点与行动,也是他采用非常规货币政策应对危机的重要理论依据。

(二)对宏观经济学危机的突破与贡献

每一次重大的经济危机都是对传统宏观经济理论一次挑战,也是重构或修正宏观经济学特别是经济周期研究框架的重要契机。自1825年英国开始出现周期性的普遍的生产过剩危机以来,马克思第一次将经济危机描述为资本主义制度特有的内生现象,不可能根本消除,是资本主义生产过程中周期性爆发的相对生产过剩的危机,并将经济危机视为资本主义经济周期的一个阶段。1929-1933年发生世界性的 “大萧条”,凯恩斯发现资本主义经济危机是市场失灵这一缺陷的内生结果,终结了自由放任主义,并主张以国家干预主义来熨平经济周期。从此,经济危机在西方经济学语境中就从古典时代因外生冲击所导致的不可避免的的经济失衡现象,变成一种具有内生性、周期性且可以干预救治的宏观经济现象

20世纪80年代以来,经济危机现象发生了较大的变化,最为明显的特征是以金融危机为先导的经济危机更加频繁地周期性地发生,经济周期性波动越来越体现为以信贷为主的金融周期性波动,金融危机是金融周期走向极端的表现,往往成为一国甚至世界经济由繁荣转向深度衰退的转折点。例如,过去40年,美国的经济波动基本上是由1980年代末的储贷危机与2007年的次贷危机所在的两个金融周期主导的。然而,虽然金融危机的严重性变得越来越明显,金融市场摩擦对经济周期的影响也越来越显著,但是在很长的时间里,绝大多数宏观经济学家与政策制定者们仍紧盯着消费与投资、物价与就业、GDP增长等经济总量指标,严重低估信贷周期、金融危机对实体经济的最终影响。

否定古典二分法,在信息不对称与现实市场不完美的微观基础上研究名义变量与真实变量之间的相互关系及传导机制,是新凯恩斯主义经济学的显著特征。伯南克坚守新凯恩斯主义的立场,率先打破金融市场完美假说,将包含不对称信息的金融合约引入宏观经济模型,论证并真实验证了信用危机或金融危机与实际经济结果之间的关系,超越了凯恩斯主义的研究范畴,也进一步完善了新凯恩斯主义的理论体系,弥补了传统货币理论的不足,为宏观经济学研究提供了新的底层逻辑与研究方法。

2007年次贷危机爆发后伯南克的危机应对与引发的争议

(一)未能充分预测危机及其后果的原因:是美联储预测失误还是金融体系漏洞?

2006年美国次贷危机已初见端倪,但是监管机构还对宏观经济保持着乐观的情绪,直到2007年3月28日,伯南克在美国国会联合经济委员会作证时,还认为“迄今为止,房地产市场和一些制造业行业存在的问题似乎不会对经济的其他部门产生任何严重是的溢出效应”。

2018年,在全球金融危机爆发十周年之际,伯南克在布鲁金斯学会网站上发布视频,对本轮危机后知后觉这点抱以深刻的反思,承认当时美联储政策制定者犯了两个致命的预测错误:一是没有全面认识到这场危机对金融市场和金融机构的影响是如些广泛且有如此大的破坏力;二是低估了金融危机对更广泛的经济层面的影响及力度。

究其原因,同年伯南克在布鲁斯金学会上发表论文《金融危机的真正影响》,认为未能预期到危机本身,是因为当前的金融监管体系和私营部门的风险管理技术没有跟上复杂多变且全球一体化的金融市场,政策决策者也没有充分认识或理解到在这样新的制度环境下金融恐慌可能产生的风险;对于未能充分预测危机的经济后果,则归因于没有可用的定量分析来准确量化危机对整体经济构成的严重风险,央行所使用的标准模型因缺失信贷市场因素而严重低估了危机的经济影响。

他重申对于未能预测或防范危机的应对措施,应该是改进监管和风险管理系统,而不是深层次重建经济学。也就是说,一场大规模的、基本上没有预料到的金融危机的发生,应被理解为经济工程和经济管理的失败,而不是经济科学的失败。他再次强调主流宏观经济分析中纳入信贷因素的重要性,需要对基本宏观经济学的标准模型进行一些重大反思。

不过,笔者在梳理伯南克的危机政策应对理论时,发现导致伯南克带领的美联储对危机后知后觉的一个长期的理论误区:由于资产价格不直接计入CPI,那么观测从资产价格波动影响通胀预期再到通胀率的波动,就存在两大难题:一是由资产价格波动带来的通胀预期难以被提早观测与发现;二是当资产价格波动带来通胀率大幅波动时通常已是事后,再执行稳定资产价格的货币政策可能已经太晚,更何况还有政策时滞。

(二)危机引发大衰退的主要原因:是房地产泡沫破灭还是金融恐慌?

国际金融危机爆发后世界经济普遍出现了严重的衰退,大多数经济学家将其归因于全球范围内的资产价格泡沫破灭。但是伯南克坚持认为哀退的主要原因不是资产价格泡沫破灭,而是金融恐慌,是金融恐慌将房地产价格泡沫破灭演化成一场金融与经济危机的。伯南克在《金融危机的真正影响》一文中反思危机时再次强调金融恐慌的作用,并提供新证据,发现本轮大衰退异常严重的主要原因是融资和证券化市场的恐慌,这扰乱了信贷供给,并声称这一发现有助于证明政府为避免实体经济遭受更大的损害而所做的努力是合理的。

(三)危机产生的根源:“全球储蓄过剩论”及争议

1.伯南克的“全球储蓄过剩论”

寻找危机发生的非货币因素与制度性根源,是伯南克解释经济危机一以贯之的理念。关于2008年危机的根源,伯南克站在国际视角上以“全球储蓄过剩”论来解释,并呼吁全球协力根治危机。
关于“全球储蓄过剩”论比较正式完整的表述,可以追溯到2005年3月10日,伯南克在弗吉尼亚经济学会圣睿智讲座上发表的《全球储蓄过剩和美国经常账户赤字》演讲。他采用开放经济与国际金融的视角,将美国近十年经常账户赤字飙升的原因很大程度上归结为全球储蓄过剩且不平衡。“全球储蓄过剩”主要源于发展中国家经济转型、石油价格上涨与日德等一些重要工业化国家人口老龄化带来的高储蓄倾向,而不平衡表现在发展中国家和地区特别是东亚储蓄过剩而工业化国家特别是美国储蓄过低,结果国际资本出现反向流动:
一方面美国国内资本投资需求旺盛,拥有发达的金融系统,是其他国家投资的乐土,吸引大量的资本流入;另一方面美元独特的国际地位,使经历过一系列金融危机的发展中国家与新兴市场国家积极寻求美元资产来避险,作为稳定币值的工具。所以过剩的储蓄一旦流出发展中国家,绝大多数都会用来购买如美国国债这样的美元资产。全球过剩的储蓄纷纷涌入美国,支撑起美国股票市场的繁荣,提升了住房价值,促进美元汇率升值,带来了资产价格效应,也带来了财富收入效应,刺激了美国家庭消费,降低了美国的国民储蓄。他认为美国的国民储蓄缺口还将继续拉大,这意味着美国经常账户赤字还将继续,美国对资本流入的依赖性更强。
针对传统的将美国经常账户赤字归因于美国财政预算赤字的观点,伯南克认为没有足够的说服力。如果美国经常账户赤字是由于美国国民储蓄率的大幅度下降,那么按双赤字理论,美国国民储蓄率的下降应该与财政赤字有关,可是双赤字理论不能解释1996〜2000年美国联邦预算盈余期间经常账户赤字仍然在扩大的事实,同时它也不能解释为什么其他一些工业化国家财政赤字却保持经常账户盈余的现象。因此,他认为美国快速增长的巨额的经常账户赤字不能都归结于美国财政赤字,而应该将解释的角度从国内转向国外。因为,从现象上看,美国巨额的经常账户赤字绝大部分被发展中国家的经常账户余额的改善所平衡;从原因上分析,上个世纪90年代以来发展中国家特别是东亚国家或地区追求出口导向型增长,把经常账户推向盈余是发展中国家获得外汇储备的主要途径。所以,伯南克将美国经常账户赤字不断扩大以及未来可能继续扩大的原因在更大程度上归因于发展中国家的经济增长模式。
依据这套理论,伯南克顺理成章地认为2008年国际金融危机的根源就在于全球经济失衡,主要原因仍是因为过去十几年来高储蓄率带来高贸易顺差的发展中国家与新兴市场国家将富余的资本大量地流入低储蓄率与贸易逆差的欧美等发达的工业化国家,导致这些国家出现流动性过剩,进而触发了房地产等价格泡沫最终引发金融危机与经济危机。
既然全球经济失衡是本次危机的根源,伯南克认为美国与其他国家都应对这场危机负责。在国际上,他多次呼吁各国协作起来一起根治全球经济失衡问题,要求美国等贸易逆差国应该提高储蓄率,减少财政赤字,但这并不能解决问题,更需要像中国这样贸易盈余的国家致力于平衡国际收支,改变鼓励出口的经济政策,提高汇率弹性,允许汇率升值,同时推行金融自由化改革,改善国内的投资环境与金融环境,降低储蓄率,刺激国内消费。最终促使过剩的储蓄流出美国,流向资本边际效率高的发展中国家,使全球经济结构恢复平衡。
2.国内经济学家对 “全球储蓄过剩论”的反驳及反思
伯南克的“全球储蓄过剩论”流传至国内,引起较大的反响,多持反对意见。伯南克的“全球储蓄过剩论”以及由此提出的治理策略显然在很大程度上是代表了美国利益的政策立场,把全球经济失衡的调控责任更多地推向发展中国家与新兴市场国家,特别是中国。但是,“全球储蓄过剩论”提到的发展中国家在经济增长方式、经济管理手段、金融体制与市场环境等方面存在的问题,的确也在不同程度上存在。
余永定曾利用储蓄缺口模型分析了我国国际收支双顺差的性质与根源,认为中国持续的双顺差是中国经济过度依赖外需与外资、国内要素市场特别金融市场改革滞后、政府干预不当过多(特别是地方政府盲目引资)的结果,制度缺陷导致资源真实成本扭曲,进而导致中国国际收支严重失衡,经济增长低效而不可持续。矫正这种失衡无法通过宏观需求管理政策在短期内实现,而必须尽快调整外资、外贸和产业政策,加速市场化进程。余永定认为双顺差对中国而言,既不可持续也无必要;全球失衡,既不可持续也不符合亚洲国家的长远利益。“不管美国说些什么或做些什么,亚洲国家必须主动改变这种不平衡状况。……问题的关键在于:世界上各个国家需要制定相互协调的政策,以保证调整平稳进行。否则,某些突发事件将会导致世界经济崩溃。”
从矫正全球经济失衡的必要性这一点看,国内学者与伯南克的态度还是基本一致的,我国政府从2009年开始积极配合纠正失衡,一方面采取措施鼓励内需,扩大进口,平衡国际收支,提高人民币汇率弹性,改革人民币汇率形成机制;另一方面积极转变经济发展方式,调整经济结构,深化金融市场化改革,实施供给侧结构性改革,调整市场与政府之间的关系。当然,全球经济再平衡是需要各国长期内密切协调配合才有可能实现的,不可能只靠发展中国家与新兴市场国家就能轻易做到,发达的资本主义国家也应承担起应有的责任。
(四)制造全球资产泡沫的长期低利率:是人为结果还是市场趋势?
经济学家们普遍认为全球长期的低利率是引发全球资产价格泡沫的一个重要原因。但是对低利率的成因却存在意见分歧。大多数经济学家纷纷将矛头指向格林斯潘与伯南克,认为他们领导的美联储长期实施低利率的货币政策是导致美国房地产价格泡沫与金融危机的关键原因。但是格林斯潘与伯南克均予以否认,他们认为从上个世纪80年代开始全球就出现了低利率现象,格林斯潘将这一现象直接归因于新兴市场经济体的过度储蓄,但是却没有解释新兴市场经济体的过度储蓄是如何导致低利率的,特别是美国等发达国家的低利率现象。
伯南克则利用“全球储蓄过剩”假说证明长期的低利率不是美联储人为的结果,而是自1980年代以来由市场资金供求所决定的均衡的实际利率(也称为Wicksellian利率)持续下滑的必然结果,由此为美联储的低利率政策辩护。这一观点充分体现在伯南克2015年4月1日于布鲁金斯学会博客上发表的主题为“为何利率如此之低”的第3篇文章里。伯南克认为全球范围内合意的储蓄超过了合意的投资,是导致全球低利率的主要原因,而且其中绝大部分的储蓄来自中国、其他新兴市场国家和沙特等原产油国。合意的储蓄之所以会超过合意的投资现象归因于政府的政策,比如1990年代后期亚洲金融危机后亚洲新兴市场国家联合减少贷款、设立外汇储备等。由于全球储蓄都涌向美国,使得美联储在2000年代中期尽管想努力提高短期利率,但是长期利率仍然持续走低。同时因为资本的净流入使得美元升值,加重了美国的贸易赤字,经济增速放缓。
他用各国经常项目余额的数据进行比较分析,指出2006年以来全球过度储蓄的主体结构发生变化,中国降低出口依赖、全球油价下跌、亚洲外汇储备增速放缓等因素降低了亚洲国家和石油生产国过度储蓄的趋势,而德国结构性持久而巨大的经常项目盈余和欧洲边缘国(即经历债务危机而深陷衰退的欧洲国家)暂时性的经常项目盈余却抵销了前者过度储蓄的降低。不过,他认为这种情况将随着欧洲边缘国经济的复苏会得到改善。如果未来全球贸易和金融流动的失衡现象得到缓和,那么全球实际利率将会出现一些上升趋势。美国的经济增长与经常项目余额也会得到持续的改善。伯南克呼吁美国与国际社会继续反对那些促进经常项目盈余的政策,共同创建一个能更好地促进国际收支平衡的国际体系。
更令人担扰的现实是,2008年国际金融危机后,世界经济特别是发达经济体进入了长期衰退与低速增速的时代,这是各国财经领袖不得不接受的共识与预测。调低长期利率,成为世界各国适应长期经济增长率预测下降的重要手段。然而,从低利率政策的实际效果来看,2008年国际金融危机后全球低利率环境确实在一段时间里帮助遭受危机重创的主要国家提振了经济,但是2016年后,这些国家基本停止增长,且生产率增长十分疲软,小企业投资需求下降,经济复苏缓慢,缺乏后劲。究其原因,罗纳德·麦金农(2013)曾从需求层面描述了过低的短期与长期利率会扭曲金融体系,抑制投资与经济发展;普林斯顿大学和芝加哥大学的Liu、Mian与Sufi(2019)则从供给层面发现长期的超低利率会抑制生产率增长从而引起经济萎缩,利率和经济增长之间呈倒U型关系,即长期利率下降最初可能是由需求方面的疲软驱动的,但之后会通过增加市场集中度和降低生产率增长对供给产生收缩效应。这些事实与理论都说明长期低利率政策无论是人为结果还是自然趋势,都不具备持续促进经济增长的能力。这也意味着当前包括美联储在内的多国央行为抵御经济再次衰退而采取零下限利率或负利率、重启量化宽松等货币政策,总体收效是有限的,短期内可能有助于缓解企业与家庭部门资产负债表萎缩的压力,降低信用条件,稳定经济与就业,等待经济反弹。但是,如果全球经济失衡的状态没有得到解决,国际贸易保护主义愈演愈烈,国际货币金融体系仍以美元本位制为主,过度依靠流动性泛滥与长期低利率(或实际负利率)刺激经济,那么各国未来摆脱低投资与低产增量的难度仍将很大,国际贸易摩擦还会继续,过度刺激所产生的资产价格泡沫与危机也将会在全球范围再度掀起,为下一轮的金融与经济危机埋下隐患。

结束语

一切尚无定论,争议仍喧嚣尘上。面对置疑与批评,伯南克一如既往地用毕业所学与现实证据为自己辩护,并且将问题的原因引入更深层次的制度安排,正视市场的不完备,以宽阔深远的国际视阙去看待问题,了解真相。

通过研究伯南克的危机经济理论,吸收其危机管理实践的经验教训,我们可以从中得到一些的启发:

1.在经济高度金融化的时代,金融危机最初是金融部门资产负债表衰退引发的一种货币形态的危机,这种货币形态的危机如果不能及时控制,就会传染到企业、家庭甚至是政府等其他经济部门的资产负债状况,进而演变成实物形态的经济危机因此,从广义上讲,金融危机本身也是经济危机的一部分。所以,当金融系统遭受重创时,央行首先应及时发挥最后贷款人的作用,采取积极的措施救助系统重要性的金融机构,注入流动性,抑制金融恐慌,尽快修复金融体系,阻断危机传播;

2.当经济面临重大冲击或发生经济危机时,央行可以启动信用传导机制来弥补或拓展传统货币传导机制的失灵或不足,直达实体经济,切实降低企业与家庭的额外融资成本,注意去杠杆的力度,改善私人部门的信用条件。而且我们不能仅以社会信用规模来判断货币政策信用渠道的效果,更应关注信用条件改善与否,如企业与家庭部门外部融资的成本与门槛是否真的降低;

3.要注意的是,无论何种货币政策渠道,都不应盲目地刺激经济、追求数量型的扩张为目的,也不能轻易地用财政赤字货币化来缓解财政压力,或过早地使用非常规的货币政策大水漫灌式地满足社会信贷需求,使货币泛滥,从而增大整个社会的通胀压力,这都有可能违背稳定物价或稳定金融的最终目标;

4.最重要的是,应观测与维护好初始金融条件。一方面,应不断地完善金融与经济制度,例如在鼓励金融创新的同时加强金融监管的效力,提高货币政策的透明度与动态一致性并做好预期管理,继续深化金融市场化改革减少金融市场摩擦,提高金融服务实体的能力等等,使系统性金融风险更多的是因外生冲击而被动生成,而不是源于金融与经济体系的缺陷自动内生而成;另一方面,在金融制度与金融市场完善之前,应充分意识到金融市场摩擦程度及其对宏观经济的影响,审慎对待金融创新,合理利用信贷、债券、股票、房地产等泛金融市场的投融资功能,控制好社会各部门的资产负债表情况,以最大限度地降低外生冲击所带来的金融加速器效应。宏观金融与经济政策之间也应相互协调,在经济稳定与金融稳定之间找到平衡点,避免为刺激经济而再次催生资产泡沫,抬高通胀预期,为新一轮的金融动荡与经济衰退埋下隐患;

5.在经贸全球化、一体化的开放环境下,经济危机的传染性与破坏性越来越大,如2007年次贷危机以及由此带来的全球的金融与经济危机,还有像新冠肺炎疫情这种外生冲击所引发的经济大衰退,这意味着国际政治、经贸关系会变得更加复杂矛盾。避免世界性经济大危机的根本解决之道,是各国应重新审视世界经济结构性失衡的原因,建立国际政治经济新秩序,各自承担起必要的责任,不能因噎废食,走逆全球化的道路,反对采取壁垒高筑、以邻为壑的政策,应该以开放与包容的姿态,积极寻找国际经济平衡的途径,加强国际间的合作与宏观经济政策协调;

6.危机带来的经济长期衰退,单纯地依靠低利率、量化宽松等这样的货币政策是缺乏长期效力的,甚至有可能产生诸多的负作用。纵观上个世纪70、80年代的漫长的滞胀治理历史,层出不穷的学派和五花八门的短期政策措施,都无法让经济彻底复苏,直到90年代信息技术革命袭卷全球,一切都迎刃而解。也许,我们都在等待着新的一场技术进步的救赎,才有可能彻底摆脱这场经济长期衰退的危机。

以上这些启示,对原本增长缓力又遭受新冠肺炎疫情冲击、笼罩在衰退阴影之下的全球经济应该有启发与警醒的意义,对正在努力构建以国内大循环为主、国际国内双循环相互促进的新发展格局的中国来讲,也是有可取之道的。

人无完人,伯南克的思想、理论与行动存在比较明显的局限性。例如,他过多地关注金融危机的后果与危机救治,忽略了危机前的预见与预防,过度依赖理论与宏观经济模型,却对现实中的危机后知后觉;他坚决维护资本主义国家利益的立场,忽略了资本主义制度的内在矛盾,进而无法了解资本主义国家经济危机的本质特征,从而难以从根本上阻止美国经济再衰退的发生,也无法提出能够真正推动国际经济恢复平衡的政策与协调机制。


本文节选自《本·伯南克对危机经济学的贡献与引发的争议》,转自“经济学动态”,拟于《经济学动态》近期发表

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