为什么说重蹈日本经济覆辙是个伪命题

作者:清和社长

本文转载自:智本社(ID:zhibenshe0-1)

文 | 清和  智本社社长

很多人在互联网上“摸着日本经济过河”。

什么意思呢?日本经济一直是我们津津乐道的话题,比如美日贸易战、日本半导体产业溃败、日本泡沫危机、日本“消失了三十年”、日本老龄化危机。给人感觉,日本积累了很多教训,值得我们警惕。

互联网流行一个说法:我们不能重蹈日本经济覆辙。

我想,日本经济覆辙是什么呢?

日本人均GDP接近4万美元,超过绝大部分国家。日本老年人预期寿命全球第一,生命质量非常高。日本科技企业在泡沫危机后浴火重生,在半导体、化学材料、机械制造、机器人等上游技术领域具有全球竞争力,而且全球化程度非常高。日本股票从2012年开始触底反弹、经历了十年左右大牛市,最近日经指数突破了三万一千点,创下了泡沫经济崩溃以来的新高。

那么,日本经济覆辙到底是什么呢?

如果找问题肯定是找得到的,比如说泡沫危机、“消失了三十年”、老龄化危机等等。接下来我们就用两期直播,来讲讲日本经济到底怎么样?互联网上流行的一些说法,有哪些是错误的?

我主要讲四大问题:

第一,广场协议是不是美国的“阴谋”?

第二,日本泡沫危机是怎么形成的?

第三,日本是否真的“消失了三十年”?

第四,日本如何应对老龄化危机?

01
广场协议是不是美国的“阴谋”?

我介绍一下广场协议。1985年,美国和日本、联邦德国、法国、英国五个国家在纽约广场饭店举行会议,会议达成一项协议,就是五个国家联合干预外汇市场,其他四国货币集体对美元升值。这项协议,因纽约广场饭店而被称为广场协议。

很多人认为,美国通过这个协议,逼迫日元快速升值,最终导致日本爆发泡沫危机。这是美国狙击日本的阴谋。当时美国和日本还在打贸易战,如果把这个背景加入,阴谋论可信度增加了不少。

但是,我们还是回到事件本身,还原广场协议的来龙去脉。这五个国家为什么要签署这份协议?其他四国货币为什么要对美元升值?

原因很简单,就是在此之前,美元涨得太厉害,其它四个国家的货币跌得太多。

我们要回到70年代,当时美国爆发了严重的滞胀危机。1979年美联储主席沃尔克走马上任,使用虎狼之药,把利率提高到20%以上。在1985年之前,还是维持在8%以上。

这会导致什么问题?

美国的高利率吸引了大量的国际资金回流,美元汇率大幅度上涨。从1979年底到1984年底,美元汇率上涨了近60%,美元对主要工业国家的汇率,甚至超过了布雷顿森林体系解体前的水平。

这谁受得了,谁也受不了。

首先是美国受不了。美元的大幅升值,重创了美国出口,导致贸易逆差快速增大。1984年,美国的贸易赤字已经达到1000亿美元,创下历史记录。

还有,当时里根政府的财政赤字也在迅速扩大,偿债负担很重。1980年,美国政府利息支出520亿美元,1986年涨到1420亿美元。

日本、德国、英国、法国也受不了。这些国家的货币对美元贬值太多,有人说货币贬值不挺好吗,可以促进出口。但是,货币贬值太多,问题也很大:一是本国商品出口多,但卖得太便宜,利润率下降;二是进口成本大幅度增加,进而会提高出口成本;三是可能引发资本大规模外流。在此之前,拉美国家已经爆发了主权债务危机。

这五个国家都受不了了,协商让美元贬值。

有人想,美联储自己降低利率,美元自然就贬值了。但是,当时美联储和白宫有分歧。美联储主席沃尔克担心,利率下降会再次引发大通胀。沃尔克因为抗击通胀成功威望正盛,里根总统拿他没办法。但是,新上任的财长詹姆斯·贝克想到了一个迂回的方法。

什么办法呢?他牵头召集了其他四个国家的财长和行长到纽约协商让美元贬值。

注意,当时虽然布雷顿森林解体了,但还不是完全自由汇率。贝克把大家召集一起协商让美元贬值,这样,美国可以提振出口、降低赤字压力;其他国家可以降低资本外流的压力。

不过,美国内部是有分歧的,沃尔克在回忆录中说,他内心里并不愿意这么做,这事主要由财政部来主导。这就是美国官方的态度。

日本什么态度?除了美国之外,日本是促进这项协议最积极的国家。原因是什么?除了以上说的原因,还有一个重要原因是,跟日本国际化战略有关系。当时,日本制定了国际化战略,帮助日本企业向海外扩张。

为什么要走出去呢?

原因有两个:

第一,70年代石油危机,日本化工、钢铁等重工业面临巨大挑战,日本政府意识到必须产业转型升级,将这些高耗能产业转移到亚洲其它国家。

第二,当时美国和日本长期打贸易战,汽车、电子等企业不得不跑到欧美国家投资。

日元升值,可以提高日元的对外购买力,帮助日本企业在海外大规模投资和收购。所以,日本很主动干这事。

根据广场协议,日元每年要对美元升值5%,日本财长竹下登甚至说:“日元升值20%都OK。”

广场协议签订之后,日本企业果然开始了大规模的海外扩张,在美国买地、买工厂、买银行甚至把洛克菲勒中心都买下来了。

到这里,我做个小结。了解了广场协议的来龙去脉之后,它是不是美国人的阴谋?当然不能算。

首先,这事主要是之前美元涨得太多引起的,五个国家都受不了。其次,美国内部有分歧,美联储主席沃尔克不愿意降息,财长贝克没办法才出此下策,这顶多算是贝克的阳谋。然后,日本也是积极推动的一方,试图提升日元来支持国际化战略。

沃尔克和日本大藏省行天丰雄合作写了一本书叫《时运变迁》,其中就有广场协议这一段。

这两位美国的和日本的官员,是这个协议的重要参与者之一,都否认了阴谋论。大家可以看一下这本书。

行天丰雄被称为“日元大师”,他主导了包括“广场协议”在内的几乎整个日元国际化过程。他承认,当时美国跟日本打贸易战,用日元升值来给日本压力,但是否认日本在这协议中是被动的。

最有意思的还在后头,广场协议签订后,美国的情况反而更糟糕。

一方面,美元快速贬值没有阻止贸易赤字恶化,另一方面,美元快速贬值还削弱了美国政府的外债支付能力,1987年,美国第一次从净债权国变成净债务国。

另外,日本和德国也受不了,出口迅速下降,同时资产泡沫快速膨胀。

这个时候反过来了,各国都受不了美元过快贬值。

所以,1987年2月,就在广场协议签署一年半的时间,美国又召集另外六个国家签署了另外一份协议,叫卢浮宫协定。

当时还加入了加大拿和意大利两个国家,一共是七个国家。这份协议不是让美元贬值,而是让德国马克、日元对美元保持稳定。

很多人知道广场协议,但是不知道卢浮宫协议。其实很快美国就受不了,不希望日元对美元升值太快。

有意思吧。这两个协议,都是当时几个国家干预货币的协议,说白了就是瞎折腾、乱折腾。每个国家都是有自己的目的,但谈不上什么阴谋。

02
日本泡沫危机是如何形成的?

接下来,我们看日本的泡沫危机到底是怎么发生的?到底跟广场协议有没有关系?英国、法国、德国和日本一样,都签署了广场协议,为什么这些国家的经济没有崩溃,只有日本崩溃了?

我先把观点说出来:

日本泡沫危机,不仅跟广场协议有关系,还跟卢浮宫协定,但是,主要原因还是日本错误的货币政策。

我最近在研究日本经济历史。我发现一个有意思的现象,从最近一百多年的历史来看,日本每一次经济危机,基本上都跟货币制度和货币政策有关系。日本这次泡沫危机就是这个问题。

我们具体来看。

1985年广场协议后,日本政府一边答应美国,日元对美元升值;另一边在国内不断降息,实施超低利率政策,大肆发放日元。这好比什么呢?我打个比方,在一个牌桌上,一边筹码兑换比率在上升,一边我还给桌面下给自己人开小灶、递筹码。

日本央行为什么要这样做呢?

广场协议签订后,日元对美元汇率一路走高,到1987年11月,日元兑美元汇率已经从242快速上升到到120,相当于翻了一倍。

这对日本出口制造业带来明显的冲击,日本出口规模在1985年四季度到达巅峰,然后迅速下降,连续两年萎缩,到1987年四季度才触底。日本央行为了拯救出口制造业,决定下调利率降低制造业的融资成本。

从1986年1月到1987年2月一年时间,日本央行连续五次下调贴现率,

从4.5%下降到2.5%。这是什么水平?我查了一下。2.5%,是日本历史上贴现率的最低水平,也是当时国际最低水平。

在这段时间,日本银行释放了大量的贷款,经济杠杆率大幅度增加。但是,这些货币并没有流向实体经济,而是流入日本的楼市、股市,资产泡沫迅速扩大。

到1989年底,日经指数接近3万9千点的历史峰值,股票总市值超过了611万亿日元。当时,东京银座的土地拍卖价格超过30万美元/米,卖掉东京一个广场,就可以买下美国加州。

日本人真的走出去,在全球、在美国到处“买买买”。日本央行实施超低利率政策和日元升值政策,日本企业一边从银行那里获得廉价的日元,另一边因为日元升值可以换取更多的美元,然后在全球大买特买,买到美国人都有点心慌。

有人会问:日本央行超发日元,日元为什么不会贬值,反而升值了呢?

原因有两个:第一,当时日本、美国都还不是完全自由汇率,价格机制不灵敏,日本央行在干预日元升值,美联储在干预美元贬值,这阶段美联储正在快速降息,反向支持了日元升值。

第二,日元长期以来被低估,日本长期压低日元汇率支持出口,这时日元快速升值其实是一次报复性修复。

我还要告诉大家一个信息:

其实,当时,德国也采取了跟日本类似的政策,一边推动马克快速升值,一边在国内降低利率,把利率降低到3%。结果也跟日本差不多,出口快速回落,资产泡沫后趋势明显,只是没有日本那么严重。

这个时候,日本和德国不知道泡沫风险吗?

当然知道。那为什么不采取措施呢?

他们其实迅速地采取了行动。这个行动就是前面说到的卢浮宫协议。就在1987年的2月,美国、日本、德国就一起签署了卢浮宫协议,希望共同干预,稳住日元和德国马克,不要继续对美元升值了。

怎么稳住呢?

德国这边行动更加迅速,利率从3%快速上调到6%。这个时候,日本央行再次犯了一个致命错误,他们行动迟了。为什么?

德国央行大幅度加息,导致马克对美元汇率大波动,引发了市场恐慌和蝴蝶效应,美国爆发了著名的“黑色星期一”。

1987年10月19日这天,道琼斯工业指数在开盘后三个小时内,狂跌508点,5000多亿美元的市值瞬间蒸发,这是美国当时国民生产总值的八分之一,全球金融市场风声鹤唳。

美联储主席格林斯潘快速出手、力挽狂澜,采取了短暂的降息来应对危机,给市场输入流动性和信心。“黑色星期一”之后一年内,美联储的货币政策都比较谨慎,而日本央行就更加谨慎,甚至可以用保守来形容。

在卢浮宫协议之后,日本央行两年多时间没有加息,一直维持2.5%的超低利率,一直到1989年5月份开始加息。

这时,看到资产泡沫失控,日本央行开始着急、迅速加息,一年多时间里,贴现率从2.5%拉到6%。

这是自杀式操作。1990年,日本央行大幅度加息,偿债成本大增,市场流动性紧张,最终刺破了经济泡沫,引发了金融危机,日本经济长时间陷入低增长。

如今,30多年过去了,日本大部分城市的房价都还没有恢复到泡沫巅峰时期,日经指数从2012年开始持续上涨,最近突破3万1,但还是没有恢复到泡沫巅峰时期。

有人说,这是日本央行主动刺破泡沫。其实,没有哪个行长敢主动刺破泡沫。格林斯潘曾经跟伯南克说过这么一句话,大意是:紧缩政策的目的是为了避免风险,但是这项政策最终会不会触发风险,这是不能确定的。

好的,我做个总结,有两点:

第一点,广场协议不能算是美国对日本的阴谋,它跟日本泡沫危机有关系,但泡沫危机爆发的主要原因还是日本央行错误的政策,先是超低利率政策,后是错过了加息的机会,最后激进加息。

第二点,广场协议、卢浮宫协议以及日本央行的货币政策,这些对汇率、利率的干预行为,在短时间内引发了两大危机:一是1987年美国股灾,“黑色星期一”;二是1990年日本泡沫危机。

这让我想起了米塞斯和哈耶克的商业周期理论。他们结合了威克塞尔和累积过程理论,以及庞巴维克的迂回生产理论,认为,央行主导的实际利率,是经济周期的根源、是经济危机的根源。

他们的解释是,央行把实际利率压低到自然利率之下,廉价的利息刺激企业扩张,大量投资长周期的高阶资本品;

当央行加息时,把实际利率上调到自然利率之上,偿债成本增加,长周期投资的高阶资本品被迫市场出清,资产价格大跌,还可能出现债务风险。

这个过程,正是日本经济从1985年到1990年经历的过程。

03
日本真的“失去了三十年”吗?

我们知道,泡沫危机之后,日本经济增速迅速下降,然后持续低迷,日经指数一路下滑,一直跌到2008年金融危机时期,从3万8千多跌到8千以下。千禧年的时候,大家总结说,日本经济失去了十年。后来发现不对,低增长一直持续,然后说失去了二十年,现在又说失去了三十年。

我们看数据,1994年,日本的GDP是5万亿美元左右,2020年,还是5万亿美元左右。泡沫危机之后到现在,日本人均GDP一直在4万美元上下波动。对我们中国人来说,最直观的感受是,风靡一时的索尼、松下等电子产品、家庭产品,在市场上消失了,中国的美的、格力、创维取代了他们。

日本这三十年到底经历了什么。

泡沫危机爆发后,最开始,日本人并没有意识到,日本的经济高增长时代就这样结束了,大多数人还是认为,只是股票价格下跌、房价下跌,跌了之后它会涨回来。1995年、1996年经济和股市稍微恢复一些,但是1997年又遭遇亚洲金融危机。

整个90年代,日本人经历了过山车的时代,是一个风格切换的时代。日本家庭从过去的大手大脚花钱转变为精打细算,日本企业从过去的“买买买”模式,转变为“卖卖卖”模式,从大规模借钱,转变为还钱、存钱、回收现金流。

日本经济学家辜朝明将这种现象定义为“资产负债表衰退”。什么意思呢?他发现,从1995年开始,日本企业从过去的利润最大化集体转向负债最小化。虽然当时的短期利率接近零,但是企业不但不借钱,反而在加速还贷。到2002年,净负债偿还额已经上升到30万亿日元。

当下中国人其实很容易理解资产负债表衰退。泡沫危机爆发后,资产和收入大缩水破坏了日本企业的资产负债表,负债率大涨,这个时候,企业不是忙着贷款、忙着赚钱,而是忙着卖掉劣质资产、卖掉不赚钱的业务,忙着还钱、忙着存钱,修复资产负债表,想方设法活下去。

1997年亚洲金融危机之后,市场出清的速度加速,索尼、松下这些日本大企业把大部分不赚钱的终端业务都卖掉了。现在,我们在市场上基本上看不到日本的电子产品和家庭产品。

上面这段,就是我们大家很熟悉的故事。

但是,下面我要讲的,可能很多人不熟悉。在这个阶段,日本其实在艰难的转型。怎么转型呢?我重点讲两个转型:

第一个转型,往上游核心技术领域、基础科研领域转型。

日本企业卖掉了不赚钱的终端业务,转向化学材料、精密制造、核电、新能源、半导体、机器人等上游及核心领域转型,将资源集中在核心技术研发上。

比如,松下从家电转向汽车电子、住宅能源,夏普转向健康医疗、机器人、智能住宅,东芝转向大型核电、氢燃料电池,日立转向电梯、智能电网,安川电机原来做马达、发动机,后来转向工业机器人,现在是全球四大工业机器人企业之一。

索尼的转型是最晚的、最艰难的,索尼比较成功的转向医疗仪器,他们的医疗内窥镜现在在全球占到百分之八九十的市场。

日本政府为了配合日本企业的技术转型,大力投资基础科研。在六七十年代,日本政府通过产业政策大量投资基础设施、投资制造业,但是,泡沫危机之后,日本政府只投资科研。

从1990年开始,日本对研发的投入占GDP的比重在发达国家中就是最高的,到了2015年,科研投资接近政府财政收入的3.5%。

1995年,日本制定了第一期科学技术基本计划,增加科研经费,计划培养1万名青年科研负责人。到2015年,这个计划已经实行到第四期。

在这个过程中,日本在基础科学上积累了雄厚的实力。20多年来,日本获得诺奖20多个,几乎每年都有一位诺奖获得者。

基础科学是应用性技术创新的上游,日本政府对基础科学的投资,帮助了日本企业转型升级、提升技术水平。比如,日本政府支持化学材料研究,这项研究促进了日本企业的半导体材料和设备技术。现在,日本企业在半导体材料和设备方面处于顶尖水平。

从技术竞争力的角度来看,日本企业的转型是成功的。现在,日本企业在半导体材料、医疗技术、精密电子、生物科技、大型核电、氢燃料电池、电力电网、机器人研发等上游技术领域的全球竞争力还是很强的。

接下来,我们看第二个转型,那就是制度改革。

日本在明治维新时期开始建立一套新的制度体系,二战后,政治制度、法律体系又进一步改革。但是,一直到1990年代,日本的制度都没有发生太大的改变。

1996年,桥本龙太郎担任首相,开始着手改革。1998年日本国会通过了《改革基本法》。然后,日本实施了一系列的法律修订,结果是几乎修改了所有的法律。一些学者称这次改革为日本明治维新以来的第三次开国。

日本泡沫经济崩溃主要源于金融体系,金融政策失误制造了金融泡沫,所以,这次改革首当其冲是金融制度,日本政府提出的是金融大爆炸改革。这是模仿80年代后期英国的资本市场改革,提出要把东京打造成一个自由的、透明的、全球化的金融市场。

日本推动了金融市场化改革,1995年日本实现利率自由化,1998年实现外汇自由化,日本金融市场彻底开放,打造开放自由的金融市场。这促进了日本金融的恢复,最近十多年,日本金融资产有国际避险的属性。最近,日本股票大涨跟大量国际资本买入有关系,巴菲特提前两年就买入了,又大赚一笔。

1997年以后,日本修订了银行法、保险法、信托法、金融商品交易法等所有的金融法律。同时,金融制度改革还有一项非常重要的改革,打破了二战后形成的“护送船团方式”的金融体制。

“护送船团方式”是什么意思呢?其实,就是“大而不能倒”的制度。二战后,日本形成了三井、三菱、住友等六大财阀,他们控制着银行、金融业务。而“护送船团方式”,不允许金融机构发展过快或者破产,实际上保护了他们。

但是,这次改革打破了这一点,1997年,四大券商之一的山一证券,大型银行北海道托殖银行相继破产。这标志着二战后的旧金融体制土崩瓦解。日本金融改革和制度改革也促进了日本的经济转型。

到这里,我做一个总结:

从宏观上来看,泡沫危机之后,这三十年,GDP规模和人均GDP没有增长,CPI长期在2%以下。这就是我们通常说的失去了三十年。

但是,从微观上来看,日本的企业在经历过艰难的转型后,技术水平比之前更强,现在全球具有很强的竞争力,尤其是在上游技术领域。另外,日本家庭的消费福利肯定要比三十年前高,虽然人均GDP还是4万美元、家庭收入增加不多,但是三十年前用的是“大哥大”,现在用的是智能手机,消费福利也有很大的改善。

你看,宏观和微观放在一起似乎是矛盾的,日本经济这三十年,更强了还是更弱了、进步了还是倒退了,算不算“失去”?经济学家将这种现象定义为“日本之谜”。怎么来解释这种现象?

我理解是,过去三十年,日本的经济、科技和家庭的消费福利,肯定是增长了的,但是没有在GDP中体现出来。

为什么呢?

原因是,泡沫经济时期推起来的GDP水分太大。1985年才1.4万亿美元,1990年就到了3.1万亿美元,翻了一倍多。这里面货币泡沫太大。

泡沫危机爆发后,其实是在暴力去泡沫、挤水分。1995年利率自由化后,1998年外汇自由化以后,资本可以自由流通,日本的国内资产开始接受国际定价,从这个时候开始,日本的GDP,以美元计价的GDP,越来越真实。

所以,三十年前和现在,看起来GDP规模差不多,都是5万亿美元,成色差了很远。

但是,日本经济增速似乎还是太低了,还是让人觉得有些不可思议。原因可能有三个:

第一,之前的泡沫太大了,过度透支了经济增长,去泡沫的时间就会很长,市场出清的时间就会拉长,相当于长时间在还债,在修复资产负债表。

第二,跟经济增长模式切换有关系。泡沫危机之前的长期高增长更容易,一是六七十年代,国际资本和技术的转移,促进了日本经济起飞,这就是东亚模式;二是80年代中后期货币刺激推高了名义增速。但是,泡沫危机之后,国际技术转移红利耗尽,经济增长主要靠技术创新,增长自然缓慢。

第三,低生育、老龄化降低了经济增速。人口红利时期,人口数量容易推高GDP增速,但是进入低生育、老龄化时期,经济增长更多来自人口质量、技术创新,但是人口质量的提升,带来的经济增长,很难填补劳动力数量下降带来的经济缺口。

04
日本如何应对老龄化危机?

接下来,我重点讲日本的低生育和老龄化的挑战。

很有意思的是,泡沫危机爆发后的90年代,日本快速进入低生育、老龄化社会。这是不是一个巧合。泡沫危机后,很多年轻人就不生孩子或少生孩子了,同时二战后婴儿潮出生的那波人开始大规模地进入退休年龄。

日本的总和生育率在2005年降到了1.26,未满15岁的青少年占比在2015年降到12%。日本65岁及以上人口的占比在2020超过28%

现在,日本是一个典型的低生育和深度老龄化国家。

低生育、老龄化会带来什么挑战?

很多人对这个问题存在误解,认为低生育、老龄化是错误的,带来经济低增长。其实,低生育、老龄化,是一个社会,每个人、每个家庭根据自己的实际情况、自己的预期边际收益率做出的选择的结果,它不存在好坏之分。如果低生育、老龄化是错误的,那么我们每个人的自主选择就是错误的。这是胡说八道,因为生育权是归属个人的,由自己自由支配的。

这里,真正要注意的是,是不是有不合理的政策额外地提高了生育成本、教育成本,比如,房价扭曲、教育资源不平衡,让年轻人不敢生小孩。

低生育、老龄化真正的挑战就是养老问题,养老金不足。

日本的社会保障制度很完善,老年人养老金水平很高,一对退休老人拿到的养老金收入,跟一对年轻人的工资收入差不多。泡沫危机之后,年轻劳动力减少,同时退休老人快速增加,日本的养老、医疗支出大幅度增加。

日本人均社保支出在过去15年内增加了50%,其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。

2021年,日本用于社会保障的支出,占当年政府总支出的33%,除去债务相关支出和再分配支出后,占政府一般开支超过50%。

简单来说就是,日本政府差不多一半的财政都用于社保,用于养老、生育、教育和医疗。

这让日本财政不堪重负,怎么办?

借钱。

2021年,日本的财政预算总额106万亿日元,其中超过的资金40%靠借债融资。

谁借钱给日本政府?

日本央行。简单来说就是,印钱。

日本央行,是全球最早实施负利率的央行,也是最早大规模实施量化宽松政策的央行,还是最早大规模财政赤字货币化的央行。

2001年互联网泡沫危机后,为了刺激经济,日本央行大举购买本国国债,同时拆借利率下调至负数,日本成了第一个实施负利率的国家。另外,日本股票价格下跌,日本银行买了很多股票,现金被套牢。为了拯救银行,日本央行开始直接购买银行持有的股票,向商业银行注资。这些政策本来打算在2007年末逐渐退出。

但是,2008年金融危机爆发了,日本央行只能接着买。除了买商业银行手上持有的股票外,从2010年起还开始购买指数基金(ETF)、企业债券和房地产投资信托基金(REITs)。这个阶段,日本央行大规模向股市注水,2012年日经指数开始触底反弹、持续上涨。

日本央行持有的日本股票ETF市值占到总资产的5%左右,

占东京证交所股市总市值的比重也已达5%左右。可以说,日本央行成为日本股票最大的买家、最大的股东。最高峰时期,日本央行是40%日本上市公司的前十大股东之一,这其中包括优衣库的母公司。

2013年,日本开始搞安倍经济学。什么是安倍经济学,其实就是货币超发和财政扩张。日本央行超发货币,一是压低利率给企业融资;二是压低日元汇率刺激出口,三是给日本政府提供大规模融资。

接着,日本央行实施收益率曲线控制政策给日本政府提供融资支持。什么叫收益率曲线控制?日本10年期国债收益率提高到0.25%时,日本央行就买入,现在到0.5%,日本央行就买入。这样,日本央行把利率压低持续给日本政府提供非常廉价的债务融资。这就是财政赤字货币化。

日本央行从“最后贷款人”变成了“最后的买家”。日本央行是日本政府最大的债主,国债占日本央行总资产的比重已经达到了85%左右。

现在,日本政府债务超过9.5万亿美元,占GDP的比重超过190%,是全球负债率最高的发达国家。

你看,最近20年,日本政府只干了一件事件,那就是借钱发养老金。日本央行也只干了一事情,那就是印钱买国债、买股票。

好的,我对老龄化这部分做一个总结。

我的观点是:一个国家,当生育率下降,老龄化提速,意味着开始进入“瓦格纳加速期”,养老、医疗等社会保障需求开支迅速扩大,政府的财政必须从投资财政快速地转向福利财政。

与发达国家相比,日本老龄化给日本政府带来的债务负担更重要。原因可能是:泡沫危机漫长的出清周期跟瓦格纳加速期叠加。

所以,泡沫危机之后三十年,日本经济出现“三低一高”的现象,就是低利率、低通胀、低增长、高债务。今年有点不同,通胀有所上升。但其实,日本企业是转型成功的,日本经济实力和技术实力依然很强,主要问题还是养老负担过重导致政府债务负担太大。

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