中远海控是怎样炼成的?

作者:沈晖

本文转载自: 远川投资评论(ID:caituandzd)

2017年,前香港特首董建华旗下的航运巨头——东方海外公司,被一家大陆的公司给收购了。

航运是董家起家的产业。董建华的父亲董浩云于1948年来到香港,创办了东方海外,鼎盛时期拥有各类船舶149艘,总吨位达1200万吨,冠绝全球。1982年董浩云去世,公司交到了长子董建华手里。

航运强大的周期性,让接班后的董建华历尽艰辛,东方海外也不断陷入“赚钱-买船-亏钱-卖船”的循环之中。在第二次石油危机中,若没有霍英东和来自北方的神秘力量救场,董家的基业可能就此断送。

甚至在被收购之前的2016年,东方海外仍然亏损2.19亿美元。恰在这时,又一位白衣骑士赶到了:来自大陆的收购方给东方海外定价492亿港币,而董建华家族持股68.7%,因此将一举套现338亿港币。

这位白衣骑就是日后在A股市场大名鼎鼎、被誉为“海王之王”的中远海控。

中远海控的前身是中国远洋。这种敢用“国名+行业”的公司,通常都是北京宣武门西大街26号院管辖的对象。不过股民对中国远洋感情复杂:2007年它上涨4倍成为大牛股,随后沦为”ST远洋”,下跌接近90%。

后来,中国远洋和另一家央企海运巨头中海集运合并,并在2016年底更名为中远海控,是当之无愧的“共和国航运长子”,江湖人送外号“中国神运”。当然,再神再大的航运公司,也仍然摆脱不了周期。

中远海控是怎样炼成的?

中远海控的“货运航母”

比如在收购东方海外前的2016年,中远海控亏损高达90亿。不过完成并购之后,中远海控旗下运力规模跻身全球前三。所以,你要是问股东们资瓷不资瓷这次咬牙收购,股东们肯定是资瓷的。

可惜并购之后,中远海控也复制了表哥“中国神车”的走势,股价一路阴跌,再也没人提“中国神运”了。直到2020年,疫情推动全球航运业巨震,中远海控一口气涨了10倍,从“海狗”,晋升“海王”。

中远海控是怎样炼成的?

要知道,在地板上躺了多年的周期股,已经很久没有这么给板块长脸的公司了。有分析师预计中远海控今年净利润可达775亿,差不多是2个茅台。把中远海控历史上所有盈利都加起来,也没这多。

不独中远海控,2020年也是全球航运业大年,欧洲远洋巨头马士基涨了3倍,隔壁台湾省的长荣和万海涨了20多倍,阳明海运直接涨了46倍,而卖给中远海控的东方海外(0316.HK)也上涨了5倍以上。

有意思的是,当初中远海控并购东方海外时,为了让东方海外保持在港交所上市的地位,必须让公众持股不低于25%。所以中远海控把刚买到的一部分股权平价转给了几家机构,其中就包括李嘉诚的长和系。

而在2021年4月份,在航运业一片景气的背景下,李嘉诚折价12.3%抛售了8.53亿港元的东方海外股票,直接把东方海外的股价砸了14个点。结果李超人前脚刚卖完,后脚股价就又涨了70%。

李嘉诚的这笔操作,对搞投资也是一个启示:国运和海运,不能一个都看不懂。

中远海控是怎样炼成的?

看懂国运很难,但看懂海运并不复杂。

航运虽然跟资本和政治密切相关,但这门生意的本质其实就是在海上送快递。所以快递的特点,在海运这个行业里也能见到——有规模效应、寡头林立,有汰小留大、行业兼并,自然也有惨烈的价格战。

快递想做大规模,要么多铺网点多招人,要么多买飞机多造机场。海运想做大规模,要么多卖货轮,要么就是想办法怎么让一艘船拉更多的货。对于后者,行业的解决思路非常简单粗暴:把船造大点

判断船的大小,航运业里有一个专用的单位:TEU(标准箱)。一艘10000TEU的船,就代表这艘船能装下10000个长20英尺,宽8英尺,高8英尺,体积25立方米的标准集装箱。

今年初,卡在苏伊士运河的EverGiven号,就是一艘最大理论容量为20124至20388TEU的超级大船。当年挖掘苏伊士运河的工人无论如何都不会想到,人类会建造出EverGiven这样的庞然大物。

人类的海运史,也可以浓缩为一段“船造的越来越大”的历史,每过一段时间,都会有一家龙头公司带头发起造大船运动,继而带动整个行业规模升级。上一次造大船运动的发起者,是总部位于丹麦的海运巨头马士基(Maersk)

2011年,马士基向韩国大宇订购了20艘18000TEU大船,登顶全球运载量第一。这批货船不仅运载量大,而且省油,一趟可以运送1.82亿部华为Mate Pad和1.11亿双李宁,消耗约2006立方米燃料[3],相当于每部Pad只需要分摊11毫升燃料。

要知道2011年,燃油价格高达700美元/吨,光凭省油这一点,就能让别的海运公司蠢蠢欲动。

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船长向引航员“进贡”万宝路香烟,Elena Legeros摄

眼看老大带头内卷,老二地中海(MSC)迅速跟进,以租赁方式签下了11艘接近19200TEU新船,老三达飞(CMA-CGM)也咬咬牙,把8艘16000TEU的新船象征性的“升级”成了17700TEU。

随后,日本三井、德国赫伯罗特、韩国现代商船也开始轮番下饺子,军备竞赛迅速升级。

不过说到规模这种事,西方资本主义国家还是干不过中国:东方海外不讲理地订了8艘18000TEU船,台湾长荣也勒紧肚皮长约租入6艘18000TEU船。当时运量只排在全球第七的中海集运,直接宣布订造5艘19100TEU货船,一副要玩就玩把大的的姿势。

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没想到,前期20艘大船还没交付完,马士基马上宣布再次订造6艘19000TEU大船。同时宣布在亚欧航线推出“天天马士基(Daily Maersk)”业务,意思就是货主订舱,便可获得“准时达”的承诺,一旦逾期就可以向马士基索赔。

要知道,亚欧航线是全球海运最赚钱的一条航线之一,原本马士基的20艘18000TEU大船,来回一趟70天,就已经能保证每周两班运作。如果再加上6艘19000TEU大船,配合逾期赔偿的“天天马士基”服务,中小公司基本没钱可赚。就算咬牙造船,也很难在运载量上超过马士基。

于是,全球海运业行进到了造大船运动后的第二个阶段:抱团取暖。

几乎在马士基推出“天天马士基”服务的同时,老二地中海和老三达飞就宣布组建“地达联盟”,向马士基宣战。结果联盟成立不到两年,老二老三发现就算合并也干不过老大,反倒是倒逼后面的小弟也开始组建联盟,联手侵蚀自己的份额。

于是在2013年6月,地中海和达飞果断使用“打不过就加入”大法,宣布与马士基一起组建“P3联盟”——与其镰刀互砍,不如一起割韭菜。

当时,三巨头在亚欧航线运力合起来占比高达46.7%,远远甩开第四名的4.8%。航运公司连接着货主和港口,一旦通过份额掌握议价权,坐地起价就是早晚的事。

对中国这样的制造与出口大国来说,一旦P3联盟落地,他们既可以用运力优势提升运价,压缩中国货主利润,又可通过议价能力,迫使中国港口降价。无论是对中国的海运公司,还是中国制造业本身,都是致命打击。

经过近180天的审查之后,P3联盟最终在2014年被中国商务部依照反垄断法否决。在美国唯一投了“P3”反对票的前FMC主席李丁斯基一度称赞:“中国站在全局合作的角度,做了一个解气的决定[4]。”

随着P3联盟胎死腹中,老二地中海果断叛变,和老大马士基再次组成了一个“2M联盟”。被捅了一刀的老三达飞则收购了新加坡的东方海皇,当时世界排名第六和第七的中国远洋和中海集运也选择抱团取暖,合并为如今的中远海控。

但全球范围内的兼并和合作并没有挽救低迷的海运业,2016年,英国脱欧、特朗普胜选、意大利公投失败三只灰天鹅横空出世,全球贸易跌至冰点,连马士基都亏损了19亿美元——这可是马士基二战以来第二次亏损。

本着“你比我死得早就行”的原则,马士基依靠体量优势在行业低谷期掀起价格战。当时亚欧航线的箱子成本接近1000美元,马士基把价格一度打到了75美元,直接打死了当时全球第七大海运公司韩进海运。其他海运公司自然也是哀鸿遍野,中远海控收购东方海外,也发生在这个时期。

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2016年运价断崖式下跌,数据来源:Alphaliner

随着中小公司逐渐退场,价格战偃旗息鼓,全球航运逐渐形成了三大航运联盟:头部公司马士基和地中海组成的“2M联盟”,腰部公司中远海控、达飞、长荣组成的“Ocean联盟”,以及众多臀部公司组成的松散联盟。

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最新航运格局“三足鼎立”,被抛弃的法国达飞抱团中远海控

这场旷日持久的海运战争的本质,其实是消化2008年金融危机后产生的过剩运力。而经过船舶巨型化、联盟超级化、价格战无底线化的三部曲后,全球海运业完成了一轮历史级别的供给侧改革,各大联盟中的海运公司基本只剩下了十年前的一半。

对于一个“十年不开张,开张吃十年”的行业来说,似乎也到了苦尽甘来的时候。

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对于全球贸易来说,2021年最糟糕的消息不是苏伊士运河拥堵,而是5月深圳盐田港查出了一名新冠患者。

这个位于深圳大鹏湾北岸的港口,承载了中国对美国接近四分之一的贸易量。随着确诊病例出现,整个盐田港近乎停摆,35.7万个集装箱闲置,132艘货船见排队无望转港。马士基一度表态,此次拥堵比苏伊士运河产生的影响还要严重。

港口停摆,意味着供给减少,而供给减少,就意味着运价上涨。盐田港疫情风声一走,A股水手便把中远海控拉上了涨停。

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深圳盐田港鸟瞰

而航运业本身,又是一个“周期性”的典型代表。以中远海控为例:今年一季度,中远海控净赚154个小目标,同比增长52倍。要知道,这一季度的利润比它过去十年的利润加起来还要多。

二战之后,以周期性为代表的市场规律在航运业逐渐显现,全球有95%的工业品通过远洋集装箱运输,航运本身也成了全球经济枯荣的风向标:经济繁荣时,需求上升使得运力出现瓶颈,运价随即上涨,航运公司也需要“下饺子”借机扩大份额。但当经济开始衰退,大量新造船舶又成为过剩运力,供需关系倒转,行业重新陷入低谷。

因此,航运业的真实面目其实是“牛短熊长”,能让航运公司日进斗金的时间,只有需求过剩导致运力出现瓶颈的那段短暂窗口期。但2020年突如其来的疫情,却将这个窗口期放大了。

在需求端:疫情后,美联储放水印钞超过20万亿美元,有很大一部分直接发到了民众的手里,带来的结果就是消费需求暴涨。

另一方面,疫情带来的“宅经济”令美国乃至全球的电商化的普及呈现了一个不可逆的增长态势,一边是“北美支付宝”Square疫情以来翻了9倍,一边是中国跨境电商SHEIN在美国少女市场攻城略地。

在供给端:突如其来的疫情使得全球产业链几近瘫痪,全球的消费品与工业品供应几乎都落在了中国肩上,原本最赚钱的亚欧航线被冷落,全世界的货船和水手都挤在中美航线上开始996。

从高空俯视美国圣佩德罗湾,30多艘巨轮沿岸排成20公里长队,等待在洛杉矶长滩港(Long Beach)排队卸货。由于进口旺盛,平时单线400万标准箱如今增长到550万标准箱,结果就是美国“堵城”洛杉矶不仅陆上堵,海上也堵。

更要命的是,相比海上乱成一锅粥,美国陆上的问题更为严峻。原本连通长滩港的铁路运输线因加州森林大火停运,导致高速公路拥堵,港口“货船堰塞湖”的处理难度指数级上升。

盐田港因疫情停摆,再度给了供给端致命一击。北美运输巨头Seko Logistics副总裁克雷格一度表态,从上海和盐田港运往洛杉矶的报价达到了25000美元/FEU(FEU指40英尺长集装箱,大概为TEU两倍)。

按这个报价算,300个集装箱的总运费会达到750万美元,而一艘2800TEU的船也就这个价。换而言之,300个箱子可以换一艘船。

总结下来就是,放水扩大需求,疫情压缩供给,运费坐上火箭。

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集装箱运价今年以来飙涨

那么,按照以往的套路,加紧造新船缓解运力紧张,借机做大市场份额行不行?

事实上,航运公司并非没有意识到运力缺乏,上一轮造船潮中下水新船的“人口红利”本身就已经快吃干净了,船只普遍面临“老龄化”问题,急需更新换代。因此,连一度亏得生活不能自理的东方海外,都豪掷96亿打造新船。

但船舶订单最少也需要2-3年才能交付,另一方面,由于全球原材料价格暴涨,造船厂也不想做亏本生意。种种因素导致这一轮的全球运力瓶颈,比以往持续的时间都要长。

换句话说,全球货船“新生儿”不够,“老龄化”严重,还面临造船厂因为原材料涨价“不想生”的问题。

退一步说,就算造船厂“想生”,海运公司想买,对港口的拥堵可能也是杯水车薪:

随着拥堵日益严重,长滩港的美国工人已经开始“打马恩牌”——借着港口拥堵坐地起价,不仅拿着平均水平7倍的工资,而且每天只工作4小时,每周只工作2-3天。就算海上的船员全体996,也解决不了陆侧卸货与运输的问题。

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洛杉矶长滩港(Long Beach)一片混乱

不过,港口拥堵终有一天会缓解,航运业也始终逃不出周期的宿命。对于远洋航运来说,运价就是命门,想要逃离周期,关键在于运价的稳定。无论是超级大船,还是行间兼并,或是寡头结盟,目的都是为了实现运价的“自主可控”。

经过长达十年的规模战争,三大班轮联盟目前掌控了世界运力的90%,在整个海运市场拥有绝对的话语权。疫情爆发之初,世界各国需求近乎停滞,航运业迎来了前所未有的挑战。情急之下,联盟宣布大规模停航,通过削减运力维持住运价。截止去年5月,总共闲置了全球总运力的12%。

超级联盟的存在,相当于一只“看得见的手”,对价格起伏进行调控,在一定程度上降低了航运周期的波动。

此外,作为Ocean联盟一员的中远海控,也利用供给紧张的窗口期,与客户签了大手笔长协(2-3年之内以同一价格出货)锁定了价格,相当于给日后周期破灭买了一层保险。

同时,中远海控还推出了“synconhub平台”,货主手机下单订舱,自主选择配送服务,申请打印提单,直接干掉了作为中间商的货代。

前者在最大程度上熨平了周期,后者通过改变商业模式拉高收入上限。短期运价的扰动,中期全球以及美国陆侧供应链的断裂难以修复,长期中远海控数字化的探索——这成了中远海控在资本市场气势如虹的核心原因。

只不过每当周期股在景气度上行的时候,都会有人说:“周期变成长,这次不一样”。

中远海控是怎样炼成的?

作为一只超级白马股,中远海控的10倍涨幅应该“先富”了很多人,但事实上是这样吗?

先看国内机构。在中国海运行业迎来收获大年之际,在中远海控身上赚到钱的机构却屈指可数。随着公募基金季报相继出炉,二季报中公募持仓只占中远海控流通股的0.99%,比一季报仅加仓370万股。

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从整体看,老牌基金华夏去年四季度有21只基金持有中远海控,是早期买入最多的基金公司。如果拆开来看,今年一季度显示持有中远海控最多的,是华安的陆秋渊,华夏的林晶和郑煜。

除了拥有上一个周期时代王者底蕴的华夏基金,还有一位曾在“五朵金花”行情中乘风破浪的陈光明:据传陈光明的睿远基金很早就开始研究海运,并通过专户在中远海控上赚了超过50亿(无公开信息验证)。

公开信息显示,真正在中远海控上大赚特赚的,还是来自老牌资本主义国家的投资机构。

2021年3月29日,在港股中远海控最新一轮大行情启动之时,美国传奇量化基金AQR Capital Management与李嘉诚做了相反的操作,以平均价9.34港元增持7625万港元,总持股数高达1.35亿股,加仓之后,港股中远海控(01919.HK)涨幅接近3倍[9]。

AQR创始人克里夫·阿斯内斯(Cliff Asness)从某种程度上来说和陈光明有些许相似。2015年熔断惊魂甫定,陈光明一篇名为《价值投资正当时》的演讲稿令市场大为震撼;2020年,纳斯达克刚从疫情的腰斩恢复过来,阿斯内斯的一篇《到底什么是真正的价值投资》令市场对“价值因子多余”的声音做了重新的思考。

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AQR创始人克里夫·阿斯内斯(Cliff Asness)

除了AQR,曾连续跑赢标普15年的比尔·米勒(Bill Miller)增持了邮轮公司Norwegian Cruise Line;“大空头”原型迈克尔·伯利(Michael Burry)在一季度收购了三家船东的股份[8]。虽说大鳄们买的不一定都是集运,但无可争议的都在航运股里赚的盆满钵满。

反观国内,中远海控的十倍涨幅,成了众多机构的尴尬现场:在周期股一潭死水的这些年,优秀的周期股研究员要不被裁,要不转岗去研究白酒或者新能源了。以至于在中远海控公布一季度赚了153亿之前,还有券商给出2021年业绩只有40亿的离谱预测。

受制于清冷的行情,周期研究员不受待见,煤炭研究员在煤矿上吃水煮白菜的传言不绝于耳。对于周期分析师来说,有水平的转行看期货,没水平的转行送外卖,剩下留守的水平参差不齐。

这背后的原因也不难解释——今年高毅资产的“围炉夜话”,最近被投资者“教育”的邱国鹭不无惋惜的感慨“我们看到一些很资深、很优秀的周期股研究员转行去做TMT初级研究员,很可惜。”

当然,看对的分析师也有,目前在雪球被网友封为“海王”的中信建投交运分析师韩军便是其一。

2020年5月,韩军观测到两个数据的异常:一个是突然起来的疫情造成需求暴跌,可集装箱运价指数却同比上涨;另一个是美国进口周度数据开始直线向上拉。随后,他将第一份中远海控研报推向市场。

巧的是研报发布的第二天,中远海控也跌到了底部3.14。此后,海控开启超级周期。今年6月9日,韩军上调目标价至38元,A股的“云水手”们情绪激昂,在第二天封住了涨停。在A股,散户对卖方研报如此重视的现象其实并不多见。

因此,在中远海控上赚钱的主力,很多其实都是各路散户,其中不乏海员、货代这样的行业一线从业者,有人甚至精确地算出了中远海控一季度的利润,方法也足以让卖方机构汗颜——按计算器。

在一些冷门的周期股上,“春江水暖鸭先知”的从业人员往往会领先于机构。因此有人开玩笑说:中远海控是一只被人民群众的小推车推起来的10倍股。

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航运和疫苗,是全球疫情大流行时代最受益的两个行业。无论是做疫苗的科兴中维,还是做航运的中远海控,都是“印钞机”。

同样,这种在其他行业一片惨淡的背景下拥有“印钞权”的公司,通常都是需要执行国家意志的行业。因此尽管海运身上的政治色彩在逐渐消退,但这终究是一个逃不开政经大环境的产业,尤其是对中远海控这样的超级国企来说。

在希腊雅典西南约10公里,爱琴海之畔,是碧海蓝天的比雷埃夫斯港(Port of Piraeus)。“比雷埃夫斯”在希腊语寓意“扼守通道之地”,是“一带一路”的关键节点。2008年中国远洋收购比港,仅用5年就让它成为了地中海最大、增长最快的港口。

拿下比港之后,中远海控继续出手,相继买下了西班牙的瓦伦西亚港,西北欧的泽布吕赫等港口,最新的目标直指欧洲三大港口之一,也是德国核心资产的汉堡港。

以比港作为中转枢纽,中远海控可以通过”中欧陆海快线”,用铁路把中国的货物送往东欧。而在大西洋沿岸的诸多港口,形成了一条“钻石快航”路线,这是中国第一条不以本土为陆基,纯粹在海外的异地航线。

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“中欧陆海快线”与“钻石快航”航线

两条运输线路的终极目的,便是打破马士基在亚欧航运上的价格霸权——亚欧线、美线这两条东西航线,往往是亚洲航运公司的生命线,因此马士基经常采用在东西线打价格战、在“欧洲-非洲”、“北美-南北”这些南北线赚钱的方法,打压亚洲航运公司,韩进海运的轰然倒塌,便归因于此。

如今,一旦马士基在东西线精确打击中远海控,后者便可以用“钻石快航”加以反制。

无论是华为的手机、李宁的跑鞋,还是隆基的硅片、宁德时代的电池,都依赖着这条海上生命线,一箱一箱走向海外。对于中国经济支柱之一的外贸出口来说,这些布局的意义远远不止资本市场的欢呼雀跃那么简单。

远洋航线的合纵连横、商贸要冲的大型港口,遍及全球的投资布局——中远海控的种种动作在二级市场的波澜也许没那么大,对财务报表的影响也并非永远积极,也很难让“海王”逃出周期的宿命。但股市里的起落浮沉,本就不是这家公司的价值所在。

和众多超级工程背后的巨型国企一样,历史赋予中远海控的使命,不是草莽江湖的刀光剑影,不是资本世界的明争暗斗,而是一种国家意志下的按部就班,扮演好中国经济一颗关键的压舱石。

从某种角度来说,看懂了海运,也就看懂了国运。

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